秘叢叢 鄭潔 譚卓曌丨撰文
高翼丨編輯
這幾天，各家公司三季報(bào)紛紛出爐，呈現(xiàn)的景象大概是：制藥公司都在艱難度日；消費(fèi)醫(yī)療都在從高增長中回歸平淡；（新冠）疫苗企業(yè)正在走下神壇；只有CRO行業(yè)，還在繼續(xù)奏樂，繼續(xù)舞……
先是國內(nèi)臨床CRO“老大”泰格的第三季度財(cái)報(bào)披露：其營業(yè)收入13.39億元，同比增長57.77%；實(shí)現(xiàn)凈利潤5.26億元，同比增長64.80%。昨日（10月26日），凱萊英也公布了自己的成績單：公司第三季度主營收入11.63億元，同比上升42.34%；單季度歸母凈利潤2.66億元，同比上升39.3%。
而今年上半年，CRO們的增長更是亮眼：比如藥明生物凈利潤18.42億，同比增長150.25%；美迪西凈利潤1.13億，同比增長142.29%。
作為醫(yī)藥行業(yè)的“賣水人”，CRO接近百倍的高估值已是常態(tài)。截至今年8月底，A股CRO四大龍頭——藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英的動(dòng)態(tài)估值水平平均約為90倍，即使低于靜態(tài)市盈率但仍然處于高位。
但即便是這樣一路高歌猛進(jìn)，曾經(jīng)的重倉者高瓴資本卻在迅速撤退。
高瓴和中央?yún)R金都在三季度退出了泰格醫(yī)藥的前十大流通股東名單；同時(shí)退出的前十大流通股東還有凱萊英，實(shí)際上，它在二季度就減持了凱萊英近一半的股份。
回想2020年定增落地時(shí)，張磊曾稱，高瓴將作為凱萊英的長期支持者，推動(dòng)其在小分子、核酸、生物藥CDMO以及創(chuàng)新藥臨床研究服務(wù)等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域開展深入戰(zhàn)略合作。
短平快的年代里，這個(gè)所謂的“長期”，也僅僅只有一年時(shí)間。
和泰格醫(yī)藥一樣，凱萊英背后的持倉機(jī)構(gòu)數(shù)量也在“跌跌”不休。去年底，共有585家機(jī)構(gòu)持有凱萊英股份，但截至今年6月30日，僅剩下158家機(jī)構(gòu)持股。但值得一提的是，這幾家CRO公司，卻吸引了中歐、工銀等頂流醫(yī)藥主題基金的加倉。
頭部資金們的你來我往并沒有太多痕跡可循，但熱鬧程度也反映了這個(gè)行業(yè)確實(shí)還在處于高速增長期。
在醫(yī)改等政策背景下，企業(yè)對創(chuàng)新藥的研發(fā)投入持續(xù)增長。而初創(chuàng)型制藥公司將更多地依賴CRO服務(wù)，CRO需求和業(yè)務(wù)滲透率在未來將迅速增加，預(yù)計(jì)在2022年提高至40.3%。
此外，自2015年藥審改革之后，藥品注冊審評(píng)的效率提高，國內(nèi)藥品注冊申請數(shù)量的快速增長，2016-2020 年藥審中心新受理藥品注冊申請年復(fù)合增長28.30%。這背后同樣得益于CRO的助力，借助CRO控制成本、提高研發(fā)效率。
但不能否認(rèn)的是，CRO行業(yè)的“利空”陰影徘徊未散。
這與今年7月CDE（國家藥監(jiān)局藥品審評(píng)中心）公布的《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》（下稱《原則》）分不開，該《原則》強(qiáng)調(diào)以臨床價(jià)值為導(dǎo)向做新藥研發(fā)，反對低水平重復(fù)性建設(shè)。
彼時(shí)多個(gè)有關(guān)CRO的股票價(jià)格應(yīng)聲下跌，市場上流傳著一個(gè)普遍的觀點(diǎn)：該原則提高了抗腫瘤藥物的研發(fā)難度，讓很多企業(yè)知難而退，接著傳導(dǎo)到CRO公司。
強(qiáng)者恒強(qiáng)，盡管高瓴接連退出兩大CRO龍頭的前十大流通股東名單，但幾大醫(yī)療主題基金全部加倉。一定程度上，它們?nèi)缤L(fēng)向標(biāo)都在指明一件事——這個(gè)黃金賽道已經(jīng)步入下半場。
-01-
中國的特色“通途”
如果用一句話總結(jié)CRO行業(yè)，基本可以歸結(jié)為：追趕美國的影子。
無論是藥明系的李革在2000年把藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)從波士頓搬回?zé)o錫，還是泰格系的葉小平從羅氏出來攢了一個(gè)藥品注冊的三方公司，國內(nèi)這批頭部CXO公司的誕生背景基本都是在服務(wù)外資藥企的過程中，發(fā)現(xiàn)了一些中國市場的機(jī)會(huì)，并抓住，完成原始積累，然后快速擴(kuò)張。
CRO大規(guī)模誕生于美國90年代初生物醫(yī)藥繁榮時(shí)期，在經(jīng)歷了泡沫破滅后，這個(gè)行業(yè)開始往人力成本更低、市場更廣的第三世界國家延伸，反倒是美國本土，只留下了一些成熟、高端但增速慢的業(yè)務(wù)。
但那個(gè)時(shí)候，所謂的CRO向中國轉(zhuǎn)移，只是替MNC藥企搖瓶子的研發(fā)民工從美國人換成了中國人，大家做的事、上下游格局、整個(gè)行業(yè)的生態(tài)并沒有太多本質(zhì)變化。
好幾年后，這批“搖瓶子”的中國科學(xué)家們的確學(xué)到本領(lǐng)，紛紛出來單干。而另一邊國內(nèi)的醫(yī)藥行業(yè)在頂層不太明朗的折騰下，也開始有了一點(diǎn)起色，當(dāng)然08年爆發(fā)的金融危機(jī)也推波助瀾了一波。所以，中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)也開始零星的誕生，而我國的CRO美國復(fù)刻之路，也正式開始。
但中國自有中國的國情，并且中國人還很擅長的一件事就是：青出于藍(lán)。
2012年藥明生物從康德里獨(dú)立出來，全心全意投入大分子業(yè)務(wù)，建了一大堆生物細(xì)胞反應(yīng)工廠。
CRO行業(yè)，最重要的兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是產(chǎn)能，另一個(gè)是產(chǎn)能利用率。前者決定了賺錢規(guī)模，后者決定了賺錢效率。但是彼時(shí)“高投入、回報(bào)未知”的生物藥在國內(nèi)還沒火起來，藥明生物的工廠根本轉(zhuǎn)不起來。面包加工廠接不到加工訂單，藥明索性買面粉自己下場做。
所以，那幾年藥明做了一大堆候選分子，放在自己的陳列柜里等待客戶挑選。至少讓自己的產(chǎn)能不至于閑置下來。
而就在這前后，中國醫(yī)藥界的頂層設(shè)計(jì)也出現(xiàn)了變革，畢井泉履新國家食藥監(jiān)總局局長。如百濟(jì)神州等如今聞名遐邇的中國的創(chuàng)新藥企，也在21世紀(jì)的第2個(gè)10年初逐漸成長了起來。
同時(shí)，2015年“722數(shù)據(jù)核查”之后，一些數(shù)據(jù)造假的CRO自身難保，擁有海外基因和海外標(biāo)準(zhǔn)化程序的本土CRO，在本土的業(yè)務(wù)空間來了。行業(yè)集中度得到了一個(gè)質(zhì)的提升。
創(chuàng)新藥大火，傳統(tǒng)藥企紛紛轉(zhuǎn)型，都跑去藥明的倉庫里拉貨；而另一邊，無論是雙創(chuàng)企業(yè)，還是拉來貨的傳統(tǒng)藥企，藥物研發(fā)和臨床這一塊，都還得仰仗于CRO公司。藥明既賣分子，又賣CRO服務(wù)，這是從美國人的玩法里學(xué)不來的。
這種做法雖然可能涉及專利問題，但并非上不了臺(tái)面。原因很簡單：因?yàn)橛行枨?，才有市場。國?nèi)這群制藥公司，無論是轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)藥企還是進(jìn)階的小型創(chuàng)業(yè)公司，每家都希望自己的管線拉出來能夠疊滿一整張A4紙，大家也都不差錢。
這是一場一個(gè)愿打一個(gè)愿挨的游戲。
此后，有了錢的CRO公司們，也都走上了資本主義最終的歸宿：投資。
但CRO公司做投資，除了博取一個(gè)財(cái)務(wù)上的好的收益之外，想要的僅僅就是通過股權(quán)這層關(guān)系，去要一些CRO的訂單，而并不是要“掌控整個(gè)中國的制藥行業(yè)”。這個(gè)世上沒有那么多所謂的“大棋”。
從給老外打工，到服務(wù)本土公司，從造分子到投資，CRO行業(yè)從1.0到3.0的轉(zhuǎn)變，是正好國內(nèi)的CRO才剛剛起步，窗口機(jī)會(huì)還有一大堆；而同時(shí)又踏上了自2015年以來啟動(dòng)的創(chuàng)新藥高增長紅利。
一個(gè)人（行業(yè)）的命運(yùn)啊......
-02-
通往下個(gè)時(shí)代的門票
當(dāng)然也不是誰都有輕易入場的門票的。
一百多家CRO企業(yè)里，已經(jīng)有11家成功上市，除了藥明泰格等CXO七君子之外，也跑出來像美迪西、普洛和博騰等具有代表性的新興企業(yè)。
規(guī)模大一點(diǎn)的CRO公司，從藥物發(fā)現(xiàn)階段，就開始與藥企建立源頭合作，提供一體化服務(wù)。而規(guī)模相對較小的公司，只能通過特色技術(shù)平臺(tái)或服務(wù)構(gòu)建核心競爭力，在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)差異化的突破。
占據(jù)國內(nèi)市場份額第一的藥明康德，主營業(yè)務(wù)是小分子藥物臨床前CRO（主營業(yè)務(wù)），但也兼具臨床CRO、小分子藥物CDMO，在眾多CRO公司里，產(chǎn)業(yè)鏈最為完整；凱萊英的小分子化學(xué)制藥 CDMO，在國內(nèi)化學(xué)制藥CMO排名第二，大分子生物制藥初步涉及，也開始運(yùn)營。
臨床前CRO開始組建；泰格醫(yī)藥、康龍化成、博濟(jì)醫(yī)藥涉及臨床CRO和臨床前CRO。
昭衍新藥專注于藥物毒理研究和安全性評(píng)估，業(yè)務(wù)范圍較小，但在安全性評(píng)估這一領(lǐng)域，擁有絕對話語權(quán)。
各有千秋的局面的背后，是CRO行業(yè)規(guī)模進(jìn)一步提升、一體化的加劇。更多的客戶，更廣的產(chǎn)業(yè)鏈涉及，這才意味著在2.0和3.0的過程中有更多的交易機(jī)會(huì)。
每個(gè)CRO企業(yè)都有一個(gè)做大做強(qiáng)的夢，“買買買”無疑是最為快速的方式。而這一點(diǎn)上，大廠們并沒有選擇停下來等后續(xù)玩家。
2014年8月，藥明康德收購美國美新諾公司；2015 年，藥明康德收購NextCODE公司，與復(fù)星醫(yī)藥聯(lián)合收購美國Ambrx公司；2016年4月藥明康德收購歐洲領(lǐng)先藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)供應(yīng)商德國Crelux公司；在2017年，藥明康德宣布收購臨床前藥物研發(fā)外包公司輝源生物科技。
早在2015年，藥明康德宣布與禮來制藥開展戰(zhàn)略合作，開發(fā)心血管疾病小分子藥物。某種意義來說，藥明康德已經(jīng)成功轉(zhuǎn)型集臨床前CRO業(yè)務(wù)、生物制劑CMO、新藥、投資等等系列業(yè)務(wù)于一身的綜合性企業(yè)。
兩個(gè)公司的兼并，并不是靠資本得堆積，就能快速填充整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條。有時(shí)候，1+1不總是≥2。
2010年，泰格收購杭州思默。一開始收購后是并入母公司業(yè)務(wù)條線。但實(shí)際上，杭州思默CRC管理體系和泰格原有的CRA管理體系極為不一樣。此后，高層堅(jiān)持將思默作為單獨(dú)體系拆分出去，思默變成泰格的供應(yīng)商，才有了今天互贏結(jié)果。
收購方達(dá)時(shí)，泰格希望利用方達(dá)在美國一期經(jīng)驗(yàn)，向中國導(dǎo)流一些客戶，加強(qiáng)中美的BD業(yè)務(wù)合作。剛開始做的時(shí)候，不賺錢。泰格計(jì)劃逐步關(guān)掉中國蘇州的實(shí)驗(yàn)室，恰好趕上722臨床核查+一致性評(píng)價(jià)，國內(nèi)BE業(yè)務(wù)崛起，而方達(dá)在中國做的BE研究符合美國FDA要求，才得以吃下了國內(nèi)一致性評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)的主要份額。
收購國外企業(yè)，走向國際，是一些CRO企業(yè)的戰(zhàn)略部署。但國際化收購，仍舊比較謹(jǐn)慎，比如泰格仍傾向于建立自有團(tuán)隊(duì)，主要招募當(dāng)?shù)厝A人作為國際化業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人。
立足于產(chǎn)業(yè)鏈中自身的優(yōu)勢項(xiàng)目，逐步往產(chǎn)業(yè)鏈上下延伸，是國內(nèi)各家CRO公司努力的方向。有一些步子邁得大一點(diǎn)，有一些步子碎了點(diǎn)。
“百家爭鳴”之下，要在激烈的市場競爭中突圍，要么是能為藥企提供全方位服務(wù)，要么為醫(yī)藥企業(yè)提供差異化的研發(fā)服務(wù)。
而這一波瘋狂膨脹的過程，也造就了文章開頭那一幕的繁榮
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熱度背后的陰霾
CRO在瘋狂往前跑，作為這個(gè)行業(yè)的買單方，制藥公司卻開始有了一些不一樣的動(dòng)作。
2020年前后，一些管線比較多的大型創(chuàng)新藥企業(yè)如百濟(jì)神州，開始自建臨床團(tuán)隊(duì)，此前，它們的臨床試驗(yàn)項(xiàng)目找的都是昆泰等中國CRO。
傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥研發(fā)的恒瑞，在幾年前也走上了自建CRO的道路，習(xí)慣依靠自己力量的恒瑞，此前在重點(diǎn)創(chuàng)新藥項(xiàng)目上，恒瑞還是需要CRO外包服務(wù)的。
對于創(chuàng)新藥管線多的藥企，首先是因?yàn)槌杀尽?/span>
臨床試驗(yàn)需要的就是人力，對這些創(chuàng)新藥企來說，他們眼中的泰格等以臨床試驗(yàn)為主的傳統(tǒng)CRO，就是勞動(dòng)密集型企業(yè)。這一塊的成本對于CRO公司本身來講沒辦法降。
“一個(gè)CRA的價(jià)格，如果從CRO處請，一天8個(gè)小時(shí)的費(fèi)用是1.5萬，如果自建臨床團(tuán)隊(duì)，藥企請一個(gè)畢業(yè)不久的大學(xué)生，一個(gè)月的工資也是1.5萬左右，而一個(gè)月能去5、6次醫(yī)院。”一位在藥企負(fù)責(zé)臨床試驗(yàn)團(tuán)隊(duì)的負(fù)責(zé)人，談到企業(yè)自建臨床團(tuán)隊(duì)的成本反倒降低了。
其次是質(zhì)量因素。接的案子越來越多的CRO，給人感覺活“糙了”。
前幾年藥企PD1扎堆，創(chuàng)新藥企借著投資的東風(fēng)不斷BD，CRO公司賺了大錢，彼此之間也進(jìn)行收購。一位創(chuàng)新藥企研發(fā)人員，談到和一個(gè)被收購的大的CRO公司再進(jìn)行合作，發(fā)現(xiàn)它的質(zhì)量由原來的80分，降低到了“只有40分-60分”的水平。他明顯的感覺到，CRO們越來越關(guān)注錢和效率，不太看重質(zhì)量。
一位原來在CRO公司、后來跳槽至藥企臨床部門的人士談到：“當(dāng)初自己在CRO企業(yè)做CRA時(shí)，有時(shí)候如果再在醫(yī)院呆一天，試驗(yàn)結(jié)果就比較完美，但是沒法給甲方提要求，多呆一天，藥企就要出一天的錢，所以做到80分，就停止了?！?/span>
現(xiàn)在的他，成為藥企的臨床團(tuán)隊(duì)成員后，可以為了一個(gè)完美的試驗(yàn)結(jié)果，不考慮在醫(yī)院的時(shí)間，他認(rèn)為，成本和質(zhì)量因素，是自建CRO團(tuán)隊(duì)的藥企的主要考慮。
不僅創(chuàng)新藥企自身難看到傳統(tǒng)CRO的未來；CRO企業(yè)自己的員工，也會(huì)為未來擔(dān)憂，覺得自己很可能隨時(shí)被取代。因此泰格、昆泰等公司的初級(jí)員工跳槽率很高，尤其是在近兩年公司業(yè)務(wù)急劇增長，工作量滿負(fù)荷時(shí)尤甚。
上述從CRO跳槽至藥企的員工談到，之前的一個(gè)CRO公司的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)成員，一般做完一個(gè)項(xiàng)目，自己會(huì)經(jīng)歷一個(gè)創(chuàng)新藥進(jìn)行臨床試驗(yàn)的全過程，自己學(xué)到的知識(shí)很全面，可以很快勝任項(xiàng)目經(jīng)理的工作。
但是近幾年，CRO極速膨脹時(shí)，每個(gè)人只負(fù)責(zé)一個(gè)項(xiàng)目的某一部分，成為流水線上的一個(gè)環(huán)節(jié)，得不到成長的機(jī)會(huì)。
當(dāng)內(nèi)憂外困之時(shí)，傳統(tǒng)的CRO清楚所處的繁榮景象，不會(huì)長久，它們紛紛趁這個(gè)窗口期轉(zhuǎn)型。因此，各家CRO公司三季度財(cái)報(bào)中布滿了在全世界多少個(gè)國家建立團(tuán)隊(duì)、參與了多少投資等內(nèi)容。
多位業(yè)內(nèi)人士并不看好傳統(tǒng)CRO“出?！?，在他們看來，中國打的是本土勞動(dòng)力成本低的優(yōu)勢，但到國外，人力成本會(huì)急劇升高，中國本土CRO公司將會(huì)喪失最大的優(yōu)勢。多位業(yè)內(nèi)人士表示，傳統(tǒng)CRO企業(yè)談出海，只是一個(gè)“概念”而已，難以帶來實(shí)質(zhì)的利潤。要出海，還是得靠別人沒有的技術(shù)。
出海的CRO和海外的CRO公司的競爭也有難度。
在美國，臨床醫(yī)生非常重視藥品的臨床試驗(yàn)，尊重科學(xué)、也很尊重CRO公司的監(jiān)察員，監(jiān)察員只需要積累專業(yè)的科研經(jīng)驗(yàn)，不是一個(gè)吃青春飯的職業(yè)，可以干到退休。
但在中國國內(nèi)，一些參與藥品臨床試驗(yàn)的臨床醫(yī)生，和CRA打交道時(shí)，并不重視專業(yè)積累，難免陷入某些灰色地帶。雖然這幾年，整個(gè)臨床試驗(yàn)的大環(huán)境越來越規(guī)范化，但依舊難以達(dá)到科研至上的環(huán)境。
創(chuàng)新藥賽道究竟還能火多久，是懸在CRO公司、創(chuàng)新藥企和資本頭上的達(dá)摩克利斯之劍。
7月2日，CDE新規(guī)出臺(tái)，要求抗腫瘤藥品開發(fā)以臨床價(jià)值為導(dǎo)向，直接提到了創(chuàng)新藥研發(fā)的門檻?！捌渲幸箅p臂試驗(yàn)，而不是之前的單臂試驗(yàn)，成本一個(gè)患者下子就提高了約50萬?！币晃粍?chuàng)新藥企的研發(fā)人員說道。
以BD為主的創(chuàng)新藥企業(yè)IPO受阻，香港和內(nèi)地上市遭遇破發(fā)，這些局面，都會(huì)阻礙資本的入局。
而當(dāng)源頭枯竭、成本提高之時(shí)，所有的繁榮都將終止，那時(shí)候CRO不出意外會(huì)是首當(dāng)其沖。
