預(yù)期崩壞之下，風(fēng)聲鶴唳，草木皆兵。
2月8日美國(guó)商務(wù)部的一紙清單，直接一記悶棍打在了中國(guó)的CXO（研發(fā)/生產(chǎn)外包）行業(yè)之上，A+H兩市CXO板塊直接蒸發(fā)近千億市值。
二級(jí)市場(chǎng)是一場(chǎng)全民參與的資本盛宴，也是一個(gè)景氣度的市場(chǎng)。
醫(yī)藥行業(yè)這幾年好不容易靠著政策和產(chǎn)業(yè)互動(dòng)頻繁所拉起來(lái)的景氣度，從而聚攏來(lái)一大批資金和人才，不該就這么隨著預(yù)期一點(diǎn)點(diǎn)被磨滅而四散開去。
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紙老虎UVL清單
即使經(jīng)過(guò)昨天一天的洗禮，2月9日開盤后15分鐘，港股藥明生物出現(xiàn)一定幅度反彈后，早盤仍現(xiàn)3.78%跌幅。A股藥明康德跌幅達(dá)4.68%。
這是2月8日，美國(guó)商務(wù)部美國(guó)商務(wù)部工業(yè)與安全局（BIS）公布更新的“未經(jīng)核實(shí)名單”（UVL）后，市場(chǎng)的進(jìn)一步反應(yīng)。
這份清單中新增了33家中國(guó)機(jī)構(gòu)，藥明生物位于無(wú)錫和上海的兩家實(shí)體正在其中，這導(dǎo)致了當(dāng)日港股藥明生物最高跌幅達(dá)到31.76%，盤中暫停交易。
藥明康德雖然公開聲明藥明生物為獨(dú)立上市公司，其不持有藥明生物任何股份，但未能避免在A股開盤1分鐘跌停，港股最高跌幅超過(guò)27%。當(dāng)日，CXO概念股全線跳水，泰格醫(yī)藥、凱萊英、昭衍新藥在A股和H股的跌幅大多超過(guò)了6%。
“未經(jīng)核實(shí)名單”具體意味著什么？
藥明生物微信昨日發(fā)布聲明稱，UVL并非人們之前熟知的美國(guó)“實(shí)體名單”。
很多人還記得去年12月，中國(guó)生物科技公司被美國(guó)商務(wù)部列入實(shí)體清單的傳聞，就曾引發(fā)一場(chǎng)CXO概念股全線大跳水。不過(guò)隨后發(fā)現(xiàn)這份實(shí)體清單中并不包括生物科技公司，相關(guān)企業(yè)的股價(jià)迅速反彈。而這一次，靴子終于落地。
BIS的黑名單包括被拒絕人名單、未核實(shí)名單、實(shí)體清單、軍事最終用戶清單。如果個(gè)人或?qū)嶓w被列入“實(shí)體名單”，美國(guó)供應(yīng)商向其出口，需要先獲得美國(guó)政府發(fā)放的特別許可，不適用許可例外。
而“未經(jīng)核實(shí)名單”主要針對(duì)BIS無(wú)法在先前交易中確認(rèn)物品最終用途的當(dāng)事方，限制相對(duì)不那么嚴(yán)格。根據(jù)美國(guó)出口管理?xiàng)l例，未經(jīng)核實(shí)名單上的實(shí)體無(wú)法通過(guò)許可例外來(lái)接收美國(guó)出口、再出口或轉(zhuǎn)讓的物項(xiàng)。接收不需要許可的物項(xiàng)出口時(shí)，名單上的實(shí)體需要發(fā)布聲明表示最終用途，并接受美國(guó)商務(wù)部的最終核查。
藥明生物方面昨日解釋，被列入這份名單，導(dǎo)致公司購(gòu)買生物反應(yīng)器硬件和極少數(shù)過(guò)濾器需要經(jīng)過(guò)美國(guó)商務(wù)部的批準(zhǔn)。
不過(guò)，在過(guò)去十年，公司從美國(guó)進(jìn)口這些一直經(jīng)美國(guó)商務(wù)部批準(zhǔn)，美國(guó)商務(wù)部定期核查其是否自用、有無(wú)轉(zhuǎn)賣。因?yàn)樾鹿谝咔?，過(guò)去兩年美國(guó)商務(wù)部無(wú)法到中國(guó)來(lái)檢查，所以企業(yè)被納入了這份名單，公司就這一問(wèn)題一直在與美國(guó)商務(wù)部溝通。
藥明生物方面還解釋，該公司的反應(yīng)器和超濾膜都有4家供應(yīng)商，歐洲和美國(guó)各占50%。旗下只有無(wú)錫和上海兩家公司進(jìn)口過(guò)相關(guān)儀器設(shè)備，且已建設(shè)完畢、不需再購(gòu)買新的反應(yīng)器，超濾膜目前有可用半年的存貨、改用其他供應(yīng)商產(chǎn)品較為簡(jiǎn)單。此外，旗下其他公司不受此影響。
據(jù)解釋，UVL清單的去除很簡(jiǎn)單，只需要對(duì)方來(lái)一次現(xiàn)場(chǎng)核查就行。公司目前應(yīng)對(duì)方法包括：先對(duì)美國(guó)商務(wù)部聲明、擔(dān)保都是自用隨時(shí)準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)美國(guó)商務(wù)部的核實(shí)檢查；同時(shí)美國(guó)律師團(tuán)隊(duì)在準(zhǔn)備與美國(guó)商務(wù)部溝通，以在檢查前將兩家公司從“未經(jīng)核實(shí)名單”上移除。
陳智勝還強(qiáng)調(diào)，2019年也曾有50家中國(guó)公司被納入清單，2個(gè)月后就有8家公司被移除。
不過(guò)，如果未能移除，不能排除進(jìn)一步影響。通常，美國(guó)的企業(yè)將以更為謹(jǐn)慎的態(tài)度對(duì)待這些被納入名單的實(shí)體。
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白馬股的至暗時(shí)刻
過(guò)去的一年里，CXO賽道因?yàn)槠恋臉I(yè)績(jī)加上政策免疫屬性，成為蕭條的醫(yī)藥二級(jí)市場(chǎng)里為數(shù)不多的幾個(gè)選擇之一，被基金經(jīng)理直接捧上了天。
因此，CXO板塊里公司市值無(wú)論大小，全被公私募基金經(jīng)理買成了高估狀態(tài)，這一度讓過(guò)去兩年CXO公司擴(kuò)張腳步繼續(xù)加快，各家都新擴(kuò)建不少產(chǎn)能。
但在A股市場(chǎng)，漲上去的市值中短期看終究是要還的，即使有一定的基本面支撐，因?yàn)檫@是個(gè)看預(yù)期的市場(chǎng)。
公募基金大規(guī)模買入CXO板塊，以明星醫(yī)藥主題基金經(jīng)理葛蘭和趙蓓為例，在過(guò)去一年CXO板塊幾乎塞滿了其前十大重倉(cāng)股，基金經(jīng)理總有一天要獲利了結(jié)，那么對(duì)于這種百億甚至千億規(guī)模的盤子，賣出的時(shí)候如此體量的資金誰(shuí)來(lái)接盤？
炒股是一個(gè)價(jià)格和估值的游戲，維持市值很容易只需要不斷地去做好業(yè)績(jī)釋放，但維持估值很難，除了市場(chǎng)的預(yù)期這種主觀因素影響之外，公司如何保障每年都有一個(gè)不下降的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?/span>
回到CXO的預(yù)期這一塊，中國(guó)的創(chuàng)新藥從零到一的增長(zhǎng)紅利已經(jīng)褪去，剩下的是在既有的規(guī)模上進(jìn)行“調(diào)控下的”穩(wěn)步增長(zhǎng)——因?yàn)獒t(yī)藥是一個(gè)民生行業(yè)，沒(méi)辦法野蠻擴(kuò)張。因?yàn)橹Ц抖瞬粩嗵嵘约旱脑捳Z(yǔ)權(quán)之后，整個(gè)醫(yī)藥工業(yè)的核心，其實(shí)都是圍繞“醫(yī)保資金”這個(gè)角色在轉(zhuǎn)。
在這個(gè)背景之下，無(wú)論是CRO還是CDMO，都成了一個(gè)存量博弈的游戲：其核心變量就是，醫(yī)保資金里能夠拿出多少比例，來(lái)分給一款藥的研發(fā)以及生產(chǎn)環(huán)節(jié)？
所以，CXO目前還能夠做的，就是不斷去提高中國(guó)在全球CXO領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率，說(shuō)白了，其實(shí)就是對(duì)外資藥企/市場(chǎng)的滲透率。這映射到制藥行業(yè)也是一個(gè)道理，這也是為什么中國(guó)的醫(yī)藥以及器械需要出海的原因。
藥明、泰格、凱萊英這一批頭部CXO公司，借著自己的先發(fā)優(yōu)勢(shì)奠定了自己在全球CXO市場(chǎng)的地位，這兩年又借著中國(guó)本土biotech崛起的增長(zhǎng)紅利，和專注于本土的CXO搶“長(zhǎng)尾客戶”市場(chǎng)，完成了產(chǎn)能、技術(shù)、管理等等方面的進(jìn)一步擴(kuò)張，更上了一層樓，因此在資本市場(chǎng)也晉升成為“白馬股”之列。
如今這批已經(jīng)站穩(wěn)腳跟的CXO公司，手里有接不完的單子，每年即使靠著業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)也能完成股價(jià)的上揚(yáng)，恰好遇上了2020年醫(yī)藥大牛市，因其高增長(zhǎng)高景氣度成了當(dāng)紅炸子雞，利潤(rùn)和估值雙雙往上蹭。
只是如今，都到了回歸常態(tài)的時(shí)刻。
然而，公募基金天量買入CXO還有一個(gè)不小的隱憂直到現(xiàn)在也沒(méi)浮出水面，那就是一旦基民哀莫大于心死，開始大規(guī)模贖回，基金經(jīng)理不得不強(qiáng)行賣出，那又將是這批公募抱團(tuán)票的至暗時(shí)刻。
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藥明系的未來(lái)
昨天上午，藥明生物緊急召開投資者線上會(huì)議，CEO陳智勝很確定地表示，此次事件對(duì)公司的業(yè)務(wù)不會(huì)產(chǎn)生影響。
如果參照曾經(jīng)類似的案例，可能最快在兩三個(gè)月后，藥明生物就能從UVL清單中移除。2019年中國(guó)的8家公司從被納入U(xiǎn)VL清單到被移除，時(shí)間不到三個(gè)月。藥明生物也在會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，UVL清單的去除很簡(jiǎn)單，只需要對(duì)方來(lái)一次現(xiàn)場(chǎng)核查就行。
“（這）對(duì)業(yè)務(wù)開展的實(shí)質(zhì)影響都是非常有限的?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士這樣認(rèn)為。
這一判斷的立足點(diǎn)之一基于藥明生物的產(chǎn)能建設(shè)，其國(guó)內(nèi)大多數(shù)產(chǎn)能建設(shè)基本完成，兩家被列入清單的子公司在1-2年內(nèi)對(duì)固定設(shè)備需求不大。按照陳智勝在會(huì)議上的話，就是這對(duì)藥明生物的進(jìn)口影響非常小。
盡管如此，它已經(jīng)著手做好plan B，比如選擇在歐洲等其他國(guó)家采購(gòu)。公司曾在宣傳資料中披露，其建立了6-9個(gè)月的安全庫(kù)存，并制定“雙來(lái)源、雙工廠”采購(gòu)策略，以保障關(guān)鍵物料供應(yīng)。
在上述業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)更擔(dān)心的是一顆不定時(shí)的炸彈——“美國(guó)對(duì)于CXO產(chǎn)能向中國(guó)轉(zhuǎn)移的制裁”?！澳壳斑@個(gè)問(wèn)題沒(méi)有人可以給出答案，所以從投資的角度來(lái)看，這是有潛在風(fēng)險(xiǎn)的，尤其在市場(chǎng)情緒差的時(shí)候大家避險(xiǎn)意識(shí)高?！?/span>
對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，浙商證券醫(yī)藥研究團(tuán)隊(duì)則堅(jiān)持美國(guó)不會(huì)限制本土CXO。2021年末以來(lái)，凱萊英、博騰股份陸續(xù)接到美國(guó)Big Pharma大訂單，本土的CDMO已經(jīng)向客戶證明了其穩(wěn)定供應(yīng)能力、技術(shù)能力、承接能力和交付能力。
而默沙東新冠藥物通過(guò)MPP授權(quán)5個(gè)中國(guó)廠商事件再次印證了這一點(diǎn)，中國(guó)是除去印度外獲得最多授權(quán)的國(guó)家。
藥明生物的客戶似乎對(duì)這方面的變數(shù)也并不感冒。其客戶黏性不可謂不強(qiáng)，前十大客戶每個(gè)平均要簽訂6.8個(gè)綜合項(xiàng)目，80%客戶在需要CDMO時(shí)會(huì)再次選擇藥明生物。藥明生物也在上述會(huì)議中提到，其客戶更關(guān)注的是能不能把項(xiàng)目做好，不關(guān)心政治問(wèn)題。第三方機(jī)構(gòu)調(diào)研，在去年地緣政治的一些波動(dòng)中，它的客戶也沒(méi)發(fā)生變化。
高用戶粘性和足夠的議價(jià)權(quán)，讓藥明生物的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖宦房癖肌Ｇ疤欤?月7日），藥明生物預(yù)期去年歸屬于權(quán)益股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)98%以上，相較于2020年（凈利潤(rùn)16.89億），這一金額將超過(guò)33億元。
去年也正是藥明生物的商業(yè)化元年，商業(yè)化項(xiàng)目已達(dá)9個(gè)，新增綜合項(xiàng)目為156個(gè)。
在創(chuàng)新藥“淘金熱”的背景下，扮演“賣水人”角色的CXO，特別是CDMO公司的市占率正在加速提高。過(guò)去10-20年，它們?cè)诔杀究刂?、技術(shù)能力、交付經(jīng)驗(yàn)、質(zhì)量穩(wěn)定、安全生產(chǎn)方面日益獲得客戶認(rèn)可，從資本開支、訂單增速、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上都有較大突破。隨著細(xì)胞/基因治療等一代代新技術(shù)的涌現(xiàn)，CRO/CDMO很可能跟隨研發(fā)創(chuàng)新的周期而迭代升級(jí)。
而CXO賽道的爆發(fā)，也與國(guó)內(nèi)工程師紅利密切相關(guān)。由于CXO是人力密集型行業(yè)，過(guò)去工程師紅利是全球醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)鏈向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移的主要原因之一。如果在美國(guó)一個(gè)CRO技術(shù)人員的月薪是3萬(wàn)元，那么在中國(guó)他的工資可能不到2萬(wàn)元。
基于這一優(yōu)勢(shì)，很多外企把訂單給了中國(guó)的CRO公司，一個(gè)典型的例子是，藥明康德的前五大客戶都是國(guó)外的制藥巨頭。
這是服務(wù)外資藥企的CRO這兩年快速擴(kuò)張的核心原因，美國(guó)可以呼吁制藥工業(yè)向本國(guó)轉(zhuǎn)移，但是沒(méi)辦法約束藥企選擇更低廉的成本，尤其是在創(chuàng)新藥研發(fā)效率每況愈下的大背景之下。
作為國(guó)內(nèi)大分子CDMO巨頭，藥明生物的清單事件把一個(gè)嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)擺上臺(tái)面：國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性迫在眉睫，核心設(shè)備的國(guó)產(chǎn)替代勢(shì)在必行。
拿它這次需要進(jìn)口的生物藥反應(yīng)器來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)這類設(shè)備仍然以海外品牌為主，其中具有一定技術(shù)壁壘的產(chǎn)品，如反應(yīng)器內(nèi)耗材（一次性袋子、探針等）、純化填料、過(guò)濾設(shè)備等，其國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。目前國(guó)內(nèi)比較有代表性的公司包括森松國(guó)際、東富龍、楚天科技等，它們?cè)谏锼幧嫌渭?xì)胞培養(yǎng)、下游分離純化和后包裝領(lǐng)域都陸續(xù)切入國(guó)內(nèi)外頭部藥企供應(yīng)鏈。
聯(lián)想到去年12月，因美國(guó)“制裁中國(guó)生物技術(shù)企業(yè)”的傳聞，一眾CRO企業(yè)的股價(jià)被“誤傷”，再到這次藥明生物遭股市重錘，市場(chǎng)對(duì)于CRO行業(yè)的信心肉眼可見(jiàn)地變得脆弱。
在藥明生物的解釋之下，其進(jìn)入U(xiǎn)VL清單大概率會(huì)是虛驚一場(chǎng)。但似乎接下來(lái)，自始于去年四季度的CXO板塊調(diào)整仍將繼續(xù)。
文章來(lái)源：深藍(lán)觀
