2022年的春天，資本市場寒意凜凜，給醫(yī)療行業(yè)帶來了眾多的變數(shù)。
3月23日在科創(chuàng)板新上市的首藥控股開盤即破發(fā)，盤中一度跌超22%，最后以32.11元/股收盤，跌幅19.52%。有著“泌尿生殖腫瘤第一股”之稱的亞虹醫(yī)藥，1月份上市首日股價跌幅也達到了23.41%。
面對二級市場的“跌跌不休”，高瓴資本也坐不住了，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，從去年第三季度開始，高瓴資本陸續(xù)減持了凱萊英、愛爾眼科、泰格醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、藥明康德等多家醫(yī)療企業(yè)。
伴隨著股價的下跌，“撤單潮”開始顯現(xiàn)，據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，2022年在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板中止IPO的企業(yè)就有70余家。對于許多創(chuàng)新企業(yè)來說，眼下并非是IPO的好時機。初創(chuàng)企業(yè)的IPO進程，仿佛被人按下了暫停鍵。
數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice，基于GICS行業(yè)分類提取，不包含未劃入GICS-醫(yī)療保健的企業(yè)
IPO對創(chuàng)業(yè)者而言往往是登頂之戰(zhàn)，意味著財富自由，個人成就、對團隊的回報，以及給投資人交代。回顧過往的火熱，似乎就在昨天。有投資人坦言，所投企業(yè)有的已經(jīng)通過了交易所的聆訊等環(huán)節(jié)，但他給出的意見是“建議暫緩，再觀望”。
到底怎么了？
思危：二級市場的不確定性
科創(chuàng)板想上上不了，港交所能上不敢上。這是企業(yè)現(xiàn)階段面臨的困局。
從科創(chuàng)板和港交所18A對未盈利醫(yī)藥企業(yè)的放開，讓資本有了快速涌入、增值和退出的機會。
過去很長一段時間內(nèi)，A股市場新股打新穩(wěn)賺不賠，新股首日破發(fā)的現(xiàn)象極其罕見，整個2020年一次都沒有。但是很多未盈利企業(yè)上市，再疊加戰(zhàn)爭、疫情、地緣政治博弈等諸多因素，如今破發(fā)成常態(tài)。小公司市值和流動性堪憂，解鎖期后股價將進一步承壓，從二級市場退出也成為投資機構(gòu)最后的奢望。
去年港股上市首日破發(fā)企業(yè) 數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice
去年A股上市首日破發(fā)企業(yè) 數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice
去年35只登陸港交所的醫(yī)療新股中，14只首日破發(fā)，破發(fā)率高達40%，全年超過30只市值縮水。甚至還沒跑贏相對孱弱的恒生指數(shù)。A股狀況相對較好，但也有破發(fā)現(xiàn)象出現(xiàn)。
二級市場的企業(yè)股價下跌，帶來的直接影響就是一級市場對標企業(yè)的估值腰斬，投募兩端都出現(xiàn)了斷崖式下跌。“二級市場有營收有利潤的企業(yè)，估值不到20億港幣，這個項目憑什么值50億人民幣？”一名投資人說這是他最近頻繁收到的合伙人“靈魂拷問”。
到底怎么了？要回答這個問題，還得從科創(chuàng)板說起?？梢詮膱D表中看到，正是2019年科創(chuàng)板的設(shè)立，引發(fā)了這幾年醫(yī)療企業(yè)的上市浪潮。然而2021年2月，證監(jiān)會發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》，明確要求延長新增股東鎖定期，強調(diào)信息披露的完整性和準確性。4月，《科創(chuàng)屬性評價指引(試行)》進一步強化并量化了科創(chuàng)板要求的科技性和創(chuàng)新性。
數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice
此外，科創(chuàng)板上市的五套評判標準中，最多企業(yè)選擇的第一套標準要求凈利潤指標，在滿足預計市值不低于人民幣10億元的基礎(chǔ)上，必須最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元。而二至五套標準，考查重點在于營業(yè)收入、研發(fā)投入、現(xiàn)金流或產(chǎn)品優(yōu)勢等，都不再對盈利能力做出限定，這有利于吸引擁有核心技術(shù)優(yōu)勢但暫時不盈利的企業(yè)前來申報上市，補齊資本市場的短板。
“雖然科創(chuàng)板是一個注冊制，但是整個問詢的過程，對于上市企業(yè)的把控其實收緊了，對企業(yè)來說并不是那么容易。尤其是對于科創(chuàng)屬性的把控。很多問題其實是對于企業(yè)來說也不太好回答，并且問題涉及的環(huán)節(jié)還挺細的。這使得很多企業(yè)對于在科創(chuàng)板上市的把握并不大?！币晃煌顿Y人在接受動脈網(wǎng)采訪時談到。
這些規(guī)定使得眾多初創(chuàng)企業(yè)為了上市選擇了去港股，尤其是港交所18A條款對于企業(yè)盈利限制的放寬，更是加劇了此現(xiàn)象。以創(chuàng)新醫(yī)療器械舉例，由于一些細分領(lǐng)域如創(chuàng)新藥、心臟瓣膜、可降解支架神經(jīng)阻斷療法、電生理脈沖消融等是港股的熱門標的，因此相關(guān)企業(yè)都會優(yōu)先選擇港股。
一是對營收沒有要求，二是資本退出渠道也快。所以不管是企業(yè)創(chuàng)始人還是投資機構(gòu)，其實都想有個更快速的退出路徑，因此投資機構(gòu)只要有上港股的條件基本都會推薦企業(yè)去港股。
某種程度上來說，港股的低門檻對科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板造成了分流，這也是科創(chuàng)板醫(yī)療IPO放緩的因素之一。
然而港股是個很特別的市場，就整個2021年來看，全球主要指數(shù)呈現(xiàn)正增長態(tài)勢時，只有恒生指數(shù)跌幅明顯。在港股持續(xù)走“跌”的背后，是外資的不斷撤離。根據(jù)choice金融數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3月，國際中介機構(gòu)近20日內(nèi)凈流出資金超過1200億港元。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2021年4月，國際中介和港資中介按照持股數(shù)計算的港股市值占比高達80%，港股通和中資中介占比約20%。這也意味著，港交所股票定價權(quán)被占比80%的外資所掌控。外資的撤離，加劇了股價的波動。
恒生指數(shù)5年走勢
過去5年，恒生指數(shù)的走勢也證實了如今的頹勢。2018年全球資本市場波動劇烈，股債雙殺，全球風險資產(chǎn)幾乎全線淪陷，從2018年~2020年恒生指數(shù)的高點回撤幅度為34.5%，而2021年2月18日的高點至今37%的回撤幅度斜率更為陡峭。恒生指數(shù)30年來首次觸及250月均線，也就是說港股當前資金流出幅度和2008年金融危機時不相上下，市場情緒極度悲觀。
對于企業(yè)的現(xiàn)狀，一名投資人說到“現(xiàn)在的市場狀況，對于很多企業(yè)來說陷入兩難，科創(chuàng)板想上上不了，港股可以上但又不愿意上。很多企業(yè)本來去年底就要交表了，但是現(xiàn)在看情況不好，就暫緩了。特別是自己有營收有利潤的企業(yè)，他無所謂，可以等著，等行情好了之后到時候再去申報?！?/span>
思因：盈利要求降低，企業(yè)偏年輕
下一階段的細分領(lǐng)域龍頭，還需要時間去成長，但二級市場現(xiàn)在等不了。
“雖然有大環(huán)境的影響，但上市節(jié)奏過快，企業(yè)來不及成長也是因素之一?！币幻顿Y人直言不諱地說出了他的觀點。
企業(yè)的成長是需要時間的，是有周期性的。不管是生物醫(yī)藥還是醫(yī)療器械，它的成長周期比起傳統(tǒng)制造或快消品來說是更長的。因此，對于上市的節(jié)奏來說也同樣如此。
拿一款三類醫(yī)療器械產(chǎn)品為例，從項目落地、招人、然后到產(chǎn)品研發(fā)定型，這其中可能就要2~3年；還要遞交型式檢測、做臨床，有些產(chǎn)品臨床就要12個月，之后還要隨訪，再去整理資料，整個臨床階段可能要花到2~3年；然后產(chǎn)品注冊再花一年。一個三類產(chǎn)品獲批可能需要5~7年。
拿證還只是第一步，之后產(chǎn)品要掛網(wǎng)，完成代理渠道建設(shè)，完成全國性的掛網(wǎng)基本要一年多，還要打通全國的收費編碼。如果在科創(chuàng)板上市，第一套標準對經(jīng)營指標有要求，比如營收要達到一個億。一個億對于起步階段的醫(yī)療器械銷售來說是有難度的，即便是按每年翻倍計算，從1000萬到1億也是需要3、4年時間。所以從時間維度上來看，一家企業(yè)要想達到上市標準，需要經(jīng)歷一個較長的成長周期。
技術(shù)演進的客觀規(guī)律決定了技術(shù)投資的門檻高，周期長。
目前科創(chuàng)板第一批上市的醫(yī)療企業(yè)里，基本上都是2010年前，甚至是2005年前就成立了。例如惠泰醫(yī)療（2002年）和威高骨科（2005年），春立醫(yī)療更是成立于1998年。這些第一批登陸科創(chuàng)板的企業(yè)，沉淀了很久，成長了很久。他們都是細分領(lǐng)域的一些龍頭公司，等到了科創(chuàng)板這個機會，一舉躍過龍門，完成蛻變。
他們能在科創(chuàng)板成功上市，也就是說無論是營收，還是產(chǎn)品的扎實程度，以及臨床產(chǎn)品管線的豐富度，都是達標的。但這些布局都需要時間去積累。去年35只登陸港交所的醫(yī)療新股中，有一大半的成立時間在2015年之后。他們中誰才是下一階段的細分領(lǐng)域龍頭，還需要時間去給出答案，但二級市場現(xiàn)在等不了。
任何行業(yè)，最根本的是要給客戶提供有價值的產(chǎn)品和服務，這是基本的商業(yè)邏輯。有好的產(chǎn)品，借上政策的東風，就能越飛越高。反之，即便短暫飛起來，終究還會狠狠掉下去。
因此，對于IPO的放緩，投資人的看法相對理性：“從時間節(jié)點看，自從2019年科創(chuàng)板7月份首批公司上市，到2020年新冠又刺激了整個醫(yī)療行業(yè)，二級市場相當火熱。到了2021年，市場出現(xiàn)回調(diào)，擠一擠泡沫是正常的。這種回調(diào)還在繼續(xù)當中，企業(yè)上市腳步放緩也是可以理解的，因為現(xiàn)在首發(fā)即破發(fā)、破發(fā)緊跟腰斬的情況，誰都受不了，所以整個放緩是合理的選擇。”
思退：投資方對當前上市的顧慮
“投資的企業(yè)里目前有已經(jīng)過了聆訊的，但我們建議等市場回暖之后再進行發(fā)售?！?/strong>
目前，二級市場遇冷的現(xiàn)象還沒有完全傳導至一級市場。因為一級市場是隨著產(chǎn)品進展不斷提高估值的過程，二級市場的影響則有各種原因如情緒面的，大的經(jīng)濟環(huán)境、政策面、銷售面，所以傳導會有滯后性，需要一定時間去發(fā)酵。
投資機構(gòu)從2021年下半年開始，就遇到之前在2021上半年或者2020年已經(jīng)釋放融資消息，但還沒有完成融資，并且在市場上徘徊的一些項目。所以很多投資機構(gòu)都判斷現(xiàn)在可能不是一個很好的出手的時間點。一方面是目前在一級市場的企業(yè)方有一個較高的估值要求。另外一個方面是投資機構(gòu)會優(yōu)先選擇把已投的項目維護好，同時去關(guān)注現(xiàn)在市場上的項目，去認真篩選，等待合適的機會再出手。目前，大部分機構(gòu)都放慢了的節(jié)奏。
從投資機構(gòu)的角度來說，投資標的的選擇會越來越謹慎。企業(yè)要有非常堅實的業(yè)績做支撐，有好的營收數(shù)據(jù)，而且是正向的增速，利潤率足夠好，估值要合理，只有這類企業(yè)才能成為投資機構(gòu)爭相去搶的項目。對于投資，“什么時候投”和“投什么”同樣重要。
雖然這些話聽上去很老套，但好幾位投資人都表示，過去一年多泡沫的出現(xiàn)，對于很多創(chuàng)始人的心態(tài)造成了很大的沖擊。因為他們本身對于估值的期望就很高，市場火熱時形成的泡沫讓人心態(tài)浮躁。創(chuàng)始人和投資方都形成了一種默契——我們把估值做到一個什么水平，然后再融下一輪，直到IPO。IPO之后，熬過解禁期就各自套現(xiàn)退出。這是過去一年多時間里常見的心態(tài)。
二級市場的遇冷要傳導到一級市場，尤其是傳導到早期項目，還有一個過程。但對于投資機構(gòu)來說，已經(jīng)開始未雨綢繆了。“最直觀的就是減少后期輪次的投資，因為沒法投?！币晃煌顿Y人向動脈網(wǎng)表示。
投資機構(gòu)做一個項目的立項會，要在會上說服IC才行。但對于輪次靠后的企業(yè)，估值都5、60億起，IC根本不用去了解技術(shù)，只從宏觀層面看，對標二級市場上同樣類型的企業(yè)，就能發(fā)出觸及靈魂的提問。你憑什么要這么貴？你敢保證明年股市上漲？所以對于后期項目，現(xiàn)在投資機構(gòu)都非常謹慎。
對于后期輪次的融資，也有投資人提到，在一級市場企業(yè)可以講技術(shù)先進、產(chǎn)品創(chuàng)新、臨床數(shù)據(jù)，但是等企業(yè)到二級市場上去后，就更簡單明了，營收數(shù)據(jù)說話。但對企業(yè)來說，一款新產(chǎn)品或者說新療法的誕生，要花很長時間去推廣和普及。但在二級市場，銷售不及預期就會直接反應到股價上，市場不會給企業(yè)沉淀的時間。
對投資人而言，比什么時候上市和去哪兒上市更需要考慮的是，公司上市后到底能走多遠？
因此，經(jīng)過復盤，很多投資機構(gòu)已經(jīng)暫時放棄后期輪次的投資，堅持投早期的邏輯。從控制成本的角度考慮，前期投資的成本較低，這樣后面就有可能獲得更多倍數(shù)的回報。如果投一個10億~20億的項目，上市了可能也就50億~80億，算上股權(quán)的稀釋和交稅，收益也就兩倍左右，是沒辦法跟LP交代的。
思行：投資人眼里的創(chuàng)業(yè)者， 今年該怎么做？
“很多創(chuàng)業(yè)者還處在觀望狀態(tài)，看下跌態(tài)勢能不能緩過來。對他們來說，如果不管理好自己的現(xiàn)金流，很多這種研發(fā)類企業(yè)在2022年是比較危險的?！?/strong>一名投資人毫不諱言地說。
目前的現(xiàn)狀對于創(chuàng)業(yè)者來說也很難，經(jīng)歷了過去一年半的火熱行情，有些企業(yè)的估值被抬到很高。這時的估值就不是創(chuàng)始人或者管理團隊自己能決定的，背后牽涉到很多早期投資人，要說服這些老股東做Down Round融資，就需要投資人和創(chuàng)始團隊有一定的格局和高瞻遠矚的魄力，但這并不容易做到。
首先，對于有一定現(xiàn)金儲備的企業(yè)，可以用一個策略——砍管線。按照市場行情好的時候激進規(guī)劃的產(chǎn)品管線，在市場行情遇冷時，可以先暫停不做，保證成熟管線的持續(xù)推進，用成熟管線的錢維持運作1~2年，等待市場回暖。
“或許二級市場的低迷再持續(xù)一段時間，他們的心態(tài)才會轉(zhuǎn)過來，意識到先拿到錢，活下去，才是現(xiàn)在最該做的事情?！?/span>
其次，在行情不好的大環(huán)境下，希望早期企業(yè)能夠小步快跑，就是花差不多的錢抓緊推進產(chǎn)品，盡早把產(chǎn)品推動到下個階段，順勢用漂亮的數(shù)據(jù)或者里程碑事件啟動下一輪融資。而不是為了早期融一大筆錢去花費過多的時間精力。
“與其去等待市場情緒的好轉(zhuǎn)、猜測時間窗口什么時候會到來，不如利用目前這樣一個緩沖期去做一些增強競爭力和差異化的事情。大環(huán)境是這樣，創(chuàng)業(yè)者就應該更好地加強自己的能力?！?/span>
對于投資機構(gòu)本身，也有投資人表示，未來，即使企業(yè)IPO上市成功，投資機構(gòu)靠二級市場一點點賣股票的方式退出只會越來越難，買賣控制權(quán)交易，甚至是上市公司之間的合并將成為主流。 企業(yè)上市過程是不容易的，因為要有財務規(guī)范，法務規(guī)范，再加上產(chǎn)品業(yè)務的發(fā)展，上市之后還有下跌的風險。因此現(xiàn)在很多投資機構(gòu)選擇分步退出的動作，畢竟投得好不如退得好。
上市前最后一輪，企業(yè)估值抬得比較高，在一級市場先退一部分，等到正式上市后，解禁期過了，再退一部分。這樣早期退出那部分對LP有個交代，同時也避免了二級市場上市之后破發(fā)的情況。也算是投資機構(gòu)分散風險的一種做法。
思變：投資機構(gòu)回歸價值兌現(xiàn)
對于IPO環(huán)境什么時候能好轉(zhuǎn)，投資人在接受動脈網(wǎng)采訪時普遍表示，目前沒有看到有很強的驅(qū)動因素去改變，要勒緊褲腰帶過日子，準備好過冬。也有投資人表示，現(xiàn)在這種市場行情不好的時候才是體現(xiàn)投資人投資水平的時候，也希望創(chuàng)業(yè)者們在這個時候體現(xiàn)自己的專業(yè)能力，用實際的數(shù)據(jù)來打動他們。
對于項目的選擇，投資人也有自己的看法：“市場就像人生，有高潮有低谷才是常態(tài)，沒有在低谷中的涅槃重生，怎么能體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)團隊的能力？之前投過一個項目，團隊沒有豪華背景，行業(yè)內(nèi)的研發(fā)進度也算不上第一梯隊。但是他們有兩個點很吸引我，一是在項目快死的時候團隊成員賣了自己的房子來支持項目，二是融資很實在，根據(jù)項目的實際進展，需要多少錢就融多少錢，要達到這個估值得有什么樣的里程碑事件，然后大概漲多少。不會像很多團隊那樣浮躁，就說今年翻一倍，兩年翻三倍。扎實的人做出來的產(chǎn)品自然也扎實，這個企業(yè)目前不僅主營產(chǎn)品發(fā)展良好，還用扎實的底層技術(shù)拓展出多條產(chǎn)品管線。環(huán)境不好時，需要理性一些?！?/span>
另一位投資人則表示，2022年有一些消費類的產(chǎn)品會更受青睞，比如說口腔、醫(yī)美、眼科、運動醫(yī)學等。還有就是以前比較喜歡投資項目能進醫(yī)保，但是隨著醫(yī)保資金的收縮，集采的推開，有集采風險的項目會比較謹慎，除非是平臺型企業(yè)。所謂平臺型企業(yè)就是一種技術(shù)能運用于多種適應癥的不同產(chǎn)品，比如說球囊導管導絲可以同時運用到冠脈神經(jīng)介入和外周介入。如果冠脈球囊集采了，可以把橋梁改進一下，將應用拓展到還沒有集采的外周或者是神經(jīng)這一領(lǐng)域。另外，國內(nèi)的競爭壓力很大，如果項目有布局海外，能賣到主流的歐美市場，或是次一級的東南亞日韓市場，也是吸引投資方的一種方式。
也就是說，一個有業(yè)績做支撐的企業(yè)，對投資機構(gòu)來說更具價值，價值主要體現(xiàn)在一是要有豐富的產(chǎn)品線，二是這些產(chǎn)品線能夠轉(zhuǎn)化為業(yè)績。一個不可逆的趨勢是，作為企業(yè)不僅要具備有潛力的創(chuàng)新理念，市場還會審視企業(yè)的創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化能力。
“就目前的情況來看，擁有好的方向、團隊和技術(shù)的項目還是很稀缺的。這類項目無論在資本市場冷與熱的時候都非常搶手、擁有很好的議價能力，即便在如今的融資環(huán)境下，一些項目甚至比以前更加搶手?！?/span>
此外，過去一年多有不少企業(yè)在基本面沒有大的改變情況下，估值一輪一輪地漲，投資人和創(chuàng)始人實現(xiàn)紙上財富。如今市場驟然變冷，接力的鼓點戛然而止，曾經(jīng)的估值也需要企業(yè)用成長來兌現(xiàn)。
對于未來，多名投資人都表示：從IPO減緩、IPO終止、上市破發(fā)、市值腰斬的種種現(xiàn)象，不難看出市場對待醫(yī)療板塊的態(tài)度已經(jīng)在降溫。疫情加持下的醫(yī)療新股上市造富神話泡沫已經(jīng)在逐步擠掉，身處其中的人或企業(yè)也需要回到常態(tài)。
IPO并不是終點，持續(xù)價值兌現(xiàn)才是最終目標。
文章來源：動脈網(wǎng)
