事出蹊蹺必有妖，在這樣一個高度不確定性的行業(yè)，出現(xiàn)“高確定性”的投資機會，無論如何是不可持續(xù)的。
但是在股價催動之下，從公司到賣方、乃至于到很多自我催眠的買方，嘴上還說著Biotech有不確定性，而身體早已誠實地忽略了所談及的絕大多數(shù)藥物最終都是會失敗的。
所有開始臨床試驗的藥物，只有10%能最終獲批進入市場，且其中只有一小部分能獲得商業(yè)成功。
這就像一個裝了10%的水的玻璃杯，當人們陶醉于成功時，就忽略了杯子絕大部分是空的、當人們掙扎于失敗時，又忽略了依然還有10%是滿的，其實杯子和水并沒變過。
還有不少人抱著“中國Biotech是跟隨式創(chuàng)新，應該風險相對更低”的幻想，這屬于典型的一葉障目。
我們但凡跳出局部，從一個稍微宏觀的角度回味一下，就能想明白：怎么可能會有創(chuàng)新風險整體更小，而收益普遍更高的免費午餐呢？
所謂Fast Follow帶來更低的科學性風險，那只不過是把整個藥品生命周期的風險進行了重新配置，將早期科學性風險后置成立商業(yè)風險罷了，而由于整體創(chuàng)新程度下降勢必帶來預期收益的縮水，這就是現(xiàn)在看到PD-1內(nèi)卷的現(xiàn)實。
原罪
如果說，整個創(chuàng)新藥行業(yè)是一個永遠只能裝滿10%的水杯，恰恰是那沒有失敗的10%改善著人類健康，他們每年創(chuàng)造著超過7000億美元收入，并為研發(fā)端反哺著超過2000億美元資金，還支持著整個醫(yī)藥生態(tài)體系的資產(chǎn)收購、人才回籠、管線重鑄。
只不過，在風險來臨，資本市場想找個安全之地放錢的時候，大多數(shù)人不會理會這個只有10%滿的杯子。
對于中國醫(yī)藥行業(yè)來說，恰恰難度就在于歷史上還沒出現(xiàn)或者至少沒有完全驗證這10%的存在。
我們只見到過靠仿制藥/各路神藥賺到盆滿缽滿的企業(yè)，那些靠研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化能力重塑醫(yī)藥行業(yè)的人們都還在路上（至多算是剛起步），我們對于創(chuàng)新價值和創(chuàng)新能力的信心都只建立在理論層面，不似歐美市場那樣有眼見為實的歷史直觀。
優(yōu)質(zhì)藥物因其臨床價值而具備定價權、甚至很可能具備漲價空間，就像禮來的Tirzepatide和諾和諾德的Semaglutide兩款重磅炸彈，驅(qū)動著兩家巨頭的市值在Biotech整體下跌大潮中不斷攀升。
這對于中國市場來說也存在著正反兩種的啟示。
反面啟示我們已經(jīng)耳熟能詳：即中國醫(yī)保支付制度根基以及自費支付能力都與美國殊為不同，現(xiàn)階段在同質(zhì)化產(chǎn)品較多的情況下，自然很難得出醫(yī)藥產(chǎn)品具備定價權的結論。
正面啟示只能靜待時間來論證：即目前藥物定價空間狹小，事實上仍是中國醫(yī)藥創(chuàng)新能力嚴重不足所致，所謂“菜就是原罪”，待中國藥企能批量拿出具備國際競爭力的產(chǎn)品，醫(yī)保會給出相對公允定價、自費也有一定承擔能力。
對于正面啟示，此處不詳加論證，只提示一個事實：在過去幾年醫(yī)?？刭M壓力日增，且明顯有打壓進口的傾向之下，國際頂尖藥企在華銷售額依然大部分在上升，簡而言之就是“好藥不愁賣”。
毒雞湯
中國生物醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展仍處于極其初級的階段，財務資本過熱，而產(chǎn)業(yè)資本和產(chǎn)品技術都嚴重不足。
過去三年左右時間，形成了與產(chǎn)業(yè)真實發(fā)展水平極不相稱的高市值，在這一波全球行業(yè)調(diào)整的基礎上，又疊加了我國自身的資本撤離，需要消化的市值空間相對更大，因而很可能需要比海外更長的恢復周期。
在美國，Big Pharma作為Biotech的理想接盤俠，前者的購買力是后者定價水準的一個衡量維度。
簡單說就是，在Big Pharma持幣擇機入場的狀態(tài)下，Biotech企業(yè)不會永遠處于低估狀態(tài)。
經(jīng)計算，美國排名前24位的Big Pharma，年自由現(xiàn)金流之和超過2,600億美元，而所有市值5,000萬到10億美元的Biotech企業(yè)（有些已經(jīng)盈利）市值之和約3,300億美元；后者與前者的比例已從2020年巔峰時的7.0x、暴跌到了2022年僅2.5x。
考慮到這些Big Pharma持有的現(xiàn)金高達2,600億美元，也就是說這種“收購”甚至都不需要動2023年以后的現(xiàn)金流，更不要說并非所有Biotech都會被收購。
同樣的邏輯外推到中國醫(yī)藥行業(yè)，會產(chǎn)生一個有趣而悲涼的視角：
1）在中國傳統(tǒng)制藥企業(yè)（以Wind分類西藥為準、甚至包括了新和成、華潤醫(yī)藥等）中經(jīng)營性現(xiàn)金流的A股排名前20+港股排名前10進行加總，2020年總計674億元、2021年758億元；
2）香港18A中的Biotech企業(yè)（排除百濟/君實/信達/康希諾等基本被視為Biopharma的選手、總共30家）的市值加總，2020年內(nèi)平均為2,128億元、2021年內(nèi)平均為3,368億元、2022年至今平均為1,682億元，美股和科創(chuàng)板上的Biotech姑且不算進來了。
綜合起來，即使在已經(jīng)腰斬的情況下，中國能稱得上Pharma的企業(yè)年經(jīng)營性現(xiàn)金流，僅僅能夠覆蓋18A上Biotech企業(yè)市值的不到50%而已。
也就是說在歐美成立的由Big Pharma收購，來作為Biotech價值兜底的邏輯，在國內(nèi)目前完全立不住，除非Biotech市值再下跌一半以上。
至于更遙遠的被海外巨頭收購，他們能用更便宜的價格收同在海外的資產(chǎn)，為何要舍近求遠呢？
本文節(jié)選自《生物醫(yī)藥的太陽底下沒有新鮮事》
作者：空之客 來源：雪球
文章來源：醫(yī)藥投資部落
