以下文章來源于：藥企市值評估 作者：雷米博士
作為曾經(jīng)的仿制藥龍頭，靠著抗腫瘤、麻醉、造影劑和降血壓等藥物，恒瑞醫(yī)藥的營收從2015年的93億一路狂奔至2020年的277億，5年時間增長為原來的3倍。同時，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流凈額從20億出頭最高增長到近40億元。
今年4月下旬，恒瑞公布了多年以來最糟糕的一份年報：2021年營收259億，同比微降6%；而屬于上市股東的凈利潤為45億，同比大幅下降28%；扣除非經(jīng)常性損益的歸屬上市股東的凈利潤為42億，同比大降29%。
唯一增長的是經(jīng)營活動的現(xiàn)金流凈額為42億，同比增長23%，甚至比2019年的38億還多。這主要是因為當(dāng)年研發(fā)費用加計扣除了8.5億元而導(dǎo)致公司當(dāng)年支付的各項稅費比往年少了近12億元。
那么，醫(yī)藥一哥面對國內(nèi)醫(yī)藥市場的宏觀大變局，以及國內(nèi)外創(chuàng)新藥研發(fā)和銷售的激烈競爭，在市值上摔了大跟頭，還爬得起來嗎？
重視回報股東的一股清流
站在中小股東的角度，不得不說恒瑞醫(yī)藥是一家公司治理良好、財務(wù)管理穩(wěn)健規(guī)范的非常本份的企業(yè)。
在資本市場混跡久了，就經(jīng)?？吹胶芏喑韵鄻O差的大股東和管理層。
比如，高商譽收購自己的垃圾資產(chǎn)掏空上市公司；大額關(guān)聯(lián)交易進行利益輸送；給自己開比肩國際大藥企高管的天價薪酬，全然不顧自己的公司市值和業(yè)務(wù)量都小的可憐；頻繁大額地減持套現(xiàn)；不分紅或很少分紅，卻通過無休止地增發(fā)或配股反復(fù)向二級市場圈錢；熱衷于拆分上市和對管理層進行所謂的股權(quán)激勵而撈的盆滿缽滿……
不一而足，罄竹難書。
相比之下，從來不玩這些“花活”的恒瑞醫(yī)藥，絕對是一股清流。
恒瑞上市20余年累計分紅57億元，是其累計融資額的12倍。分紅融資比在全市場4800個公司中排名第16位，在上百家醫(yī)藥公司中排名第一。恒瑞的自我造血能力和內(nèi)生性增長無愧于醫(yī)藥一哥的稱號。
公司幾乎沒有關(guān)聯(lián)交易。公司銷售產(chǎn)品沒有大客戶依賴，前五名客戶銷售額占公司年銷售額10%左右，前五名供應(yīng)商采購額占年度采購總額29%左右。
在高級管理人員薪酬方面，孫飄揚的報酬為190余萬元，公司多個副總的工資都在400～500萬左右，所有高管薪酬合計6500萬元左右。
2021年，恒瑞支付給職工的總工資為71.4億元，高管薪酬占比連1%都不到。即便是股權(quán)激勵，已經(jīng)授出的近3600萬股，絕大部分都授予給了中層干部，高管獲配250多萬股僅占其中7%左右。
相比之下，有的公司靠著資本市場上融的錢，在一年營收不過幾千萬且尚有巨額虧損的情況下，卻給自己開大幾千萬上億的工資，甚至一個人的工資占了公司員工總成本的30～50%，與恒瑞對比就顯得尤其夸張和滑稽。
財務(wù)狀況非常健康
一個公司最重要的基本面，基本都體現(xiàn)在“體檢表”（資產(chǎn)負(fù)債表）上了。
據(jù)公司2021年合并資產(chǎn)負(fù)債表，恒瑞醫(yī)藥沒有短期借款或長期借款等有息負(fù)債；賬戶上有貨幣資金136億、交易性金融資產(chǎn)51億，以及計入其他非流動金融資產(chǎn)中的3.6億結(jié)構(gòu)性存款。
由此計算，恒瑞醫(yī)藥賬戶上的凈現(xiàn)金為190億人民幣（對應(yīng)當(dāng)年利息收入為3.67億元）。按照2021年研發(fā)費用近60億元計算，恒瑞賬戶上的現(xiàn)金可以滿足未來至少3年的高投入研發(fā)需求，何況公司每年還有40億左右的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入。
在經(jīng)營端資產(chǎn)和負(fù)債方面，公司應(yīng)收賬款46億、應(yīng)收票據(jù)11億、應(yīng)收賬款融資12億、預(yù)付款10億、存貨24億；應(yīng)付18億、應(yīng)付票據(jù)4.6億、合同負(fù)債2億；存貨規(guī)模占當(dāng)年營收的10%不到，應(yīng)收端合計比應(yīng)付端多50多億，占當(dāng)年營收的20%左右，還算合理。
再看非流動資產(chǎn)方面，公司長期股權(quán)投資2億、固定資產(chǎn)和在建工程合計61億（營收為固定資產(chǎn)和在建工程的4倍以上）、使用權(quán)資產(chǎn)1.5億、無形資產(chǎn)4.4億（主要是土地使用權(quán)）、開發(fā)支出2.6億，商譽為零。
無論放在哪個行業(yè)，這都是一份非常健康的財務(wù)報表；放在眾多Biotech企業(yè)憂心未來現(xiàn)金流的創(chuàng)新藥行業(yè)，恒瑞不僅可以自身造血滿足研發(fā)需求，甚至同時還可以給股東分紅。
此外，恒瑞醫(yī)藥上市多年沒有再融資，如果實在有必要，也可以增發(fā)一次股份狠狠募集一大筆研發(fā)所需要的資金，僅僅這一點，對很多Biotech公司來說都是奢求。
苦練內(nèi)功重研發(fā)
恒瑞從2017年到現(xiàn)在，累計投入研發(fā)費用近200億人民幣，最近2年研發(fā)費用占營收比均在20%左右。
從2017年到現(xiàn)在，公司員工中的博士人數(shù)從198人增長到2021年的648人，碩士從1486人增長到3407人。
2021年，公司支付給職工和為職工支付的現(xiàn)金為71.4億（人均年薪29萬），相較于2020年的56.3億有大幅增加。
2021年和2020年，研發(fā)費用分別為59億和50億，其中直接人工費分別為20億和14億。由此計算，研發(fā)人員的平均工資為36萬（高于一般員工的平均薪酬）和30萬。
研發(fā)人工費用的增加反映了博士數(shù)量的增加和海外研發(fā)團隊的擴充，也顯示出恒瑞醫(yī)藥投入重金招攬高層次人才，深耕研發(fā)，以期望做出好的藥物。
左手BD右手國際化
一直專注于自己埋頭研發(fā)的恒瑞醫(yī)藥，去年以來在BD（指商業(yè)合作）上數(shù)次出手。
2021年9月，恒瑞擬作為基石投資人，向天廣實生物進行約3000萬美元的股權(quán)投資，以獲得其第三代抗CD20抗體MIL62在大中華地區(qū)的排他性獨家商業(yè)化權(quán)益。
目前全球僅有一款第三代抗CD20單抗獲批上市，為羅氏的obinutuzumab（商品名Gazyva），2021年銷售額為近7億瑞郎。
但是BD這事，也不能保證一帆風(fēng)順。
2021年8月底，恒瑞醫(yī)藥與萬春醫(yī)藥子公司大連萬春簽署了《增資入股協(xié)議》和《普那布林產(chǎn)品合作協(xié)議》，恒瑞醫(yī)藥擬以自籌資金入股大連萬春，并獲得在大中華地區(qū)聯(lián)合開發(fā)及獨家商業(yè)化普那布林的權(quán)益。此
才過了3個月，美東時間2021年12月1日，萬春醫(yī)藥宣布新藥申請（NDA）被美國食品和藥物管理局（FDA）否定。受此消息影響，萬春醫(yī)藥12月1日當(dāng)天暴跌60%多。
第二日恒瑞醫(yī)藥公示已經(jīng)支付給萬春醫(yī)藥2億人民幣。本來指望普那布林能夠加強自己在腫瘤病人白細胞減少癥領(lǐng)域的優(yōu)勢，沒想到2億元大概率是打了水漂。
2021年11月底，恒瑞醫(yī)藥宣布將支付基石藥業(yè)總計最高約2億美元的首付款和里程碑付款，基石藥業(yè)授予恒瑞醫(yī)藥針對抗CTLA-4單克隆抗體CS1002（處于臨床Ia/Ib期）在大中華地區(qū)的獨占權(quán)利。而目前全球僅有一款抗CTLA-4單抗獲批上市，為BMS的ipilimumab（商品名為Yervoy），2021年銷售額為20億美元。
恒瑞醫(yī)藥2021年海外營收只有6億，相對于其幾百億的營收聊勝于無而已。相較于百濟這樣很早主打國際化的公司，恒瑞醫(yī)藥似乎一直對國際化沒有那么上心，但是近期恒瑞在國際化的態(tài)度上也起了顯著的變化，
據(jù)外媒Endpoint News報道，恒瑞醫(yī)藥正式推出全資子公司Luzsana，由Scott Filosi擔(dān)任首席執(zhí)行官，專門負(fù)責(zé)恒瑞在中國之外市場的藥物開發(fā)和商業(yè)化，目前涉及超過250項臨床研究，項目覆蓋腫瘤、心血管、糖尿病等等。一直備受矚目的醫(yī)藥一哥，終于在國際化上有了大動作。
結(jié)語
回顧資本市場的歷史，最近2～3年的醫(yī)藥集采和2008年左右的奶業(yè)三聚氰胺事件，以及2014年左右的白酒行業(yè)受塑化劑、軍隊和官員反腐敗影響而低迷不振，是多么地相似。
最終，奶業(yè)并沒有消亡，反而走出了伊利和蒙牛兩個龍頭；茅臺和五糧液在經(jīng)歷了幾年的低迷后迎來了3年10倍以上的大漲。
當(dāng)前中國人口深度老齡化。僅以上海市戶籍人口為例，60歲以上的老人占比近30%，上海戶籍老人就有500多萬人。老年人普遍患有心腦血管、糖尿病等基礎(chǔ)病，需要長期服藥。同時老年人罹患腫瘤的概率也遠遠高于年輕人，不論是接受手術(shù)需要麻醉，還是化療，還是靶向藥及免疫治療，這些都是恒瑞醫(yī)藥的潛在受眾病人。
此外，中國醫(yī)藥市場的結(jié)構(gòu)和美國也有巨大的差距。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)信息，我國近70%的醫(yī)藥市場都被仿制藥占據(jù)，創(chuàng)新藥市場規(guī)模僅占整體醫(yī)藥市場規(guī)模的8%左右。而根據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)顯示，2020年原研藥（包含專利過期的）占全美處方藥銷售額占比卻高達80%。
即便考慮美國藥價虛高（尤其是原研藥）和中美居民的支付能力差異，中國創(chuàng)新藥市場的成長空間依然非?？捎^。
恒瑞醫(yī)藥過去多年證明了自己在仿制藥領(lǐng)域首仿和改良的能力，從過去3～5年開始發(fā)力創(chuàng)新藥的研發(fā)，到最近2年面臨集采的壓力和醫(yī)藥行業(yè)的內(nèi)卷，更是投入重金和加大高層次人才投入，以此加碼創(chuàng)新藥的研發(fā)。
未來不久，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥數(shù)目會從目前的10個擴充到20個左右，這些都是恒瑞營收重拾升勢的引擎。
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