以下文章來源于：豐碩創(chuàng)投 ，作者豐碩研究
2020年1月，澤璟制藥成為中國首家以科創(chuàng)板第五套標準上市的biotech，正式拉開中國biotech的“市夢率”之旅。雖然心懷夢想是所有投資者唯一的定價標準，但過往這一標準大都是運用在已產生營收或利潤的公司里，根據(jù)公司現(xiàn)有的運營情況，展望未來，延伸出市盈率、市銷率或市凈率等指標。對未來中國醫(yī)藥充滿憧憬的投資者，將這套標準搬到biotech上，不過這次參考的指標，卻是研發(fā)費用，也就是市研率，給人的感覺花的越多（早期biotech可以用虧的越多），市值越高。2020年1月，澤璟制藥以56.74倍的市研率進行定價。2020年6月，君實生物以51.11倍的市研率進行定價。2021年11月，迪哲醫(yī)藥以47.85倍的市研率進行定價。2022年7月，益方生物以26.43倍的市研率進行定價。圖1 澤璟制藥、君實生物、迪哲醫(yī)藥和益方生物上市時的估值水平（來源：各司發(fā)行公告）雖然隨著醫(yī)藥行業(yè)的投融資景氣度下滑，上述幾家biotech的市研率越晚上市越低，但至少夢還是在的，沒有丟。失去了夢想的biotech，就不叫biotech了，投資者也不會對沒有夢想的biotech給予估值。2022年8月16日，云頂新耀將全球首款上市的TROP-2 ADC藥物Trodelvy轉回給老東家吉利德，市值之所以跌，還不是因為失去了夢想。國內情況，Trodelvy領先后續(xù)兩款同靶點競品至少1個3期臨床（均2022年登記臨床）和審評時間，大約有4年左右的獨家商業(yè)化窗口期，在電話會議上聽到第一年（約2022年10月至2023年10月）預計銷售額達3.5億人民幣，2024年預計超過10億人民幣，未來銷售峰值有可能超過50億人民幣，如此大的品種，投資者肯定充滿想象空間，只待未來一步步證偽。現(xiàn)在可好了，一下子剝奪了投資者的做夢權利，將未來可能存在的現(xiàn)金流直接換取了2.8億美元現(xiàn)金和1.75億美元潛在里程碑付款（合計約31億人民幣），讓還在根據(jù)各項最新數(shù)據(jù)敲打著計算器的投資者的工作戛然而止，畢竟連3.2元/粒的侖伐替尼，只要還存在一丁點利潤空間，在投資者眼里也能敲出不菲的估值的。云頂新耀關于Trodelvy的夢想也告一段落了，市場也用大跌給予了回應。忠言往往是逆耳的，這就好比《盜夢空間》里的情節(jié)，需要一部機器才能進入夢境去進行各種“開掛”，夢的不亦樂乎，但現(xiàn)實中的人總得需要經(jīng)營才能生存下去，不然很可能會被活活餓死。云頂新耀若堅持商業(yè)化Trodelvy，繼續(xù)展開Trodelvy的夢境，真人很可能會被餓死，賬上看著挺多的20來億人民幣只夠堅持到明年2023年。一方面占據(jù)絕大多數(shù)研發(fā)費用的Trodelvy仍有幾項3期臨床在開展，研發(fā)費用在2021年6.13億人民幣的基礎上只會變得更多，十分保守的估計接下來2年的研發(fā)費用分別為7億和8億。另一方面，由于銷售要鋪渠道，銷售費用早期會大量支出，一般會比銷售收入要高或接近的，如藥明巨諾的銷售收入和銷售費用2021年分別為0.3億和1.7億，榮昌生物為1.3億和2.6億，信達生物為40億和34.5億?；氐皆祈斝乱?021年就已經(jīng)花了1.9億去鋪銷售渠道了，按照2023年預估的3.5~4億銷售，十分保守的估計2022年和2023年的銷售費用分別為2.5億和2.8億。綜上，十分保守地估計2022年和2023年的研發(fā)+銷售費用就超過20億元了，還沒算上公司的行政費用以及里程碑費用呢。這些假設都是建立在偏理想的情況下，真實情況可能會比這更加糟糕，如今有阿斯利康的Enhertu在HR+HER2-乳腺癌人群里搶奪Trodelvy的市場份額，按照RBC調研得知，TROPiCS-02和DESTINY-Breast04這兩項試驗大約有39%的人群存在重疊。未來可能還會有DESTINY-Breast06和其余TROP2 ADC的蠶食，Trodelvy國內的遠期價值其實是十分困難的。現(xiàn)在當然可以孤注一擲，爭取利用Trodelvy頭幾年的競爭寬松期賺多點錢，重走一遍國內PD-1抑制劑曾經(jīng)走過的路，但在當下這階段，是絕對不可能發(fā)生的了。信達生物發(fā)行市值200億港元左右，一級市場+IPO募集的錢超過66億人民幣，于2021年1月之前，也就是市值最高峰回調之前，先后在二級市場募集了4次合計超過122億港幣，方才達成2021年銷售收入為40億人民幣，銷售費用為34.5億人民幣，凈虧損為31.38億人民幣。信達生物前期靠著千億PD-1抑制劑市場的夢想順利募資了這么多資金，完成了3000名左右的商業(yè)化隊伍建設，但是人員的增長速度遠大于公司收入的增長速度，這么龐大的隊伍，何嘗不是一個負擔呢？現(xiàn)在這個二級市場的投融資景氣度，根本沒有足夠資金支持云頂新耀去最大化地商業(yè)化Trodelvy，開槍沒有回頭路，索性這槍就不開了。任何biotech只要業(yè)務正常推進，都需要1~2年進行融資的，奈何碰上了多年難遇的熊市，業(yè)務上來了，股價卻屢創(chuàng)新低，這該怎么融資？云頂新耀快兩年沒有新進資金了，這次轉回給老東家吉利德，正好解決了資金荒。雖說Trodelvy這個夢已經(jīng)醒了，但對于擅長BD的云頂新耀來說，現(xiàn)金在手，又可以買買買了，據(jù)會議紀要，已經(jīng)在物色5款候選藥物了，何嘗不是從上一個夢境進入到下個夢境呢？只是下個夢境的精彩時刻會來的稍晚一點。現(xiàn)在許多biotech其實都是騎虎難下，無論一級市場還是二級市場，融不到資就只能賣身了，可是目前這個身價對于國內大多數(shù)現(xiàn)金充裕的大型企業(yè)來說，依舊偏貴。這也可以理解，哪怕放到現(xiàn)在，大多數(shù)人都難以理解那些金額過百億美元的M＆A事件，為什么那些MNC會在一筆M＆A交易里，支付超出該MNC一年的研發(fā)費用乃至營收。所以在這場資本寒冬里，云頂新耀選擇急流勇退，換取更多現(xiàn)金，努力修煉內功，以時間換空間，活下去，才能造更多的夢。
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