以下文章來源于：瞪羚社
“眼見他起高樓，眼見他樓塌了……”這是對Biotech當(dāng)下現(xiàn)狀的真實(shí)寫照。
從基石藥業(yè)被傳“賣身”、云頂新耀退回Trodelvy權(quán)益，到華領(lǐng)醫(yī)藥重磅產(chǎn)品獲批股價卻暴跌、和鉑醫(yī)藥核心產(chǎn)品管線“一停一賣”……從未間斷的利空消息，始終引起著市場對Biotech未來前景的擔(dān)憂。
01
股價暴跌、估值下殺、成長扭曲……Biotech陷入低潮期
近期，和鉑醫(yī)藥連續(xù)發(fā)了兩則公告：一則是因“療效不足趨勢”結(jié)束特那西普臨床Ⅲ期試驗(yàn)，一則是將核心產(chǎn)品巴托利單抗以最高10億元的價格授權(quán)給石藥集團(tuán)，以求回籠資金。
無論哪一則公告，都不免令人感到唏噓。
在發(fā)布后的兩個交易日，和鉑醫(yī)藥的股價大跌24.16%，而且相比巔峰時期總市值曾一度上探到百億港元，如今卻僅剩10.44億港元。
實(shí)際上，和鉑醫(yī)藥的這兩款藥物（特那西普、巴托利單抗）都是從HanAll授權(quán)引進(jìn)（License in）的，當(dāng)前公司遭遇的問題也并非個例，這也是當(dāng)下國內(nèi)大多數(shù)Biotech都在面對的問題。
歸納來看，目前Biotech所面臨的問題大致可分為兩類：一類是注重產(chǎn)品管線引進(jìn)，但商業(yè)化價值有待商榷的，例如歌禮制藥、再鼎醫(yī)藥、云頂新耀、基石藥業(yè)等均注重License in模式；一類是注重自研但由于管線推進(jìn)較慢，錯失市場先發(fā)優(yōu)勢的，比如微芯生物。
歌禮制藥的首個商業(yè)化產(chǎn)品就來自羅氏授權(quán)的丙肝藥達(dá)諾瑞韋，但由于其在2019年、2020年的國家醫(yī)保談判中接連失利，反而吉利德、默沙東等強(qiáng)勁競爭對手的多款丙肝藥物產(chǎn)品被納入醫(yī)保，搶占了市場優(yōu)勢。
不僅如此，原本歌禮制藥與羅氏簽訂的“派羅欣的中國大陸?yīng)毤忆N售、市場推廣權(quán)益”還將被羅氏收回，而派羅欣是公司主要收入來源（2021年銷售占比約90%），加之公司一直虧損，管線又儲備不足，將面臨無藥可賣的境地，如今股價已跌至2.2港元/股，融資更為艱難。
港股生物科技公司總市值情況（截至2022年10月14日收盤） 來源：東方財富網(wǎng)
反過來，雖然有些Biotech一直堅守自主研發(fā)，但也未必能獲得市場的青睞。
最典型的莫過于只做原創(chuàng)新藥的微芯生物，不僅多年業(yè)績增長保持穩(wěn)健，而且早已實(shí)現(xiàn)盈利，相較于大多數(shù)仍處于虧損狀態(tài)的Biotech而言，值得點(diǎn)贊。
但是，作為一家已經(jīng)成立21年的創(chuàng)新藥企業(yè)，微芯生物目前僅有2款產(chǎn)品（西達(dá)本胺、西格列他鈉）獲批上市，而且由于存在適應(yīng)癥同質(zhì)化問題、產(chǎn)品增長空間有限，使得公司股價自上市以來已暴跌超80%。
諸如此類的案例還有很多，無論是哪種問題，都充分表明Biotech們正陷入低潮期。
那么，究竟是為什么呢？原因就在于當(dāng)下資本市場對Biotech的態(tài)度和要求，與早年資本“推波助瀾”、掀起B(yǎng)iotech上市融資潮相比，已經(jīng)發(fā)生了根本性的改變。
02
“Biotech們”在掙扎中求生
過去，只要Biotech擁有明星創(chuàng)始團(tuán)隊，即使引進(jìn)不符合發(fā)展實(shí)際的產(chǎn)品管線，也能獲得投資機(jī)構(gòu)的青睞并快速實(shí)現(xiàn)上市融資。而且在上市后，哪怕Biotech常年虧損，只要一公布藥品上市或者臨床試驗(yàn)達(dá)到階段性目標(biāo)，就能引發(fā)股價暴漲。
可隨著創(chuàng)新藥泡沫破裂，資本市場逐漸失掉了信心，曾經(jīng)風(fēng)光無限的Biotech慘遭資本拋棄。
現(xiàn)如今，Biotech一邊面臨股價暴跌、融資艱難，一邊還要面對早年引進(jìn)的不合理管線臨床試驗(yàn)失敗、商業(yè)化后銷售難、現(xiàn)金流緊缺、裁員、核心高管離職等諸多難題。
因此，為了繼續(xù)活下去，Biotech已經(jīng)從以往的“買買買”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百u賣賣”：賣股權(quán)、賣產(chǎn)品管線、賣生產(chǎn)設(shè)備/基地，甚至大概率淪為CRO/CDMO。
實(shí)際上，目前僅有百濟(jì)神州、信達(dá)、君實(shí)等少數(shù)幾家Biotech初步轉(zhuǎn)型成Biopharma，大多數(shù)Biotech由于依賴管線引進(jìn)、商業(yè)化不佳、現(xiàn)金流緊缺等問題，要么只能從Biopharma回歸到Biotech，要么被迫轉(zhuǎn)型CDMO，要么實(shí)際上充當(dāng)了CRO的角色。
例如，專注于生物類似藥的邁博藥業(yè)，不僅沒能復(fù)制有復(fù)星醫(yī)藥輸血的復(fù)宏漢霖的成功路徑，還因?yàn)槭冀K面臨著市場空間狹窄、競爭對手眾多的局面，導(dǎo)致如今賬上資金瀕臨枯竭、股票流動性差，只能被迫轉(zhuǎn)型CDMO求生。
特別是，主打license in模式的云頂新耀，目前雖已打造14款在研管線，儲備豐富，但市場對其所扮演的角色“究竟是Biotech還是CRO”存在爭議。
2019年4月，云頂新耀斥資8.35億美元（6500萬美元首付款+2.4億美元開發(fā)里程碑費(fèi)用+5.3億美元銷售額里程碑付款）引進(jìn)了Immunomedics（2020年被吉利德收購）的重磅ADC藥物Trodelvy（戈沙妥珠單抗），這一利好消息曾讓其上市后股價暴漲超40%。
之后在今年6月，Trodelvy用于治療三陰性乳腺癌（TNBC）成人患者的適應(yīng)癥在中國獲批上市。作為云頂新耀目前唯一且首款上市的藥物，本以為其要在商業(yè)化上大展拳腳。
結(jié)果Trodelvy上市出售不足百日（8月16日），云頂新耀就把Trodelvy在大中華區(qū)、韓國、新加坡等國家和地區(qū)的開發(fā)和商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)利原封不動退回給了Immunomedics。
值得一提的是，根據(jù)協(xié)議，云頂新耀將獲得總額4.55億美元的對價，其中包括預(yù)付款2.8億美元（需獲得相關(guān)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)）和未來潛在的里程碑付款1.75億美元。而且，云頂新耀還無需再支付2019年4月與Immunomedics簽署的授權(quán)許可協(xié)議中的剩余高限里程碑付款7.1億美元。
這意味著，除去中間支出的首付款及部分臨床及里程碑付款，云頂新耀3年間凈賺3億美元左右，或許比單純賣產(chǎn)品還要賺得多。
對于云頂新耀這種“倒買倒賣”、“充當(dāng)CRO角色”的做法，資本市場也給出了明確的態(tài)度：在8月16日發(fā)布權(quán)益轉(zhuǎn)回公告的當(dāng)日股價即暴跌19.1%，如今股價更是腰斬近60%，總市值僅剩22億港元。
03
Biotech的“寒冬”，Old money的“暖陽”
理性來看，其實(shí)資本市場并不反對Biotech通過License in擴(kuò)充產(chǎn)品管線，而云頂新耀在Biotech商業(yè)化難且現(xiàn)金流緊缺、遭遇“寒冬”的大環(huán)境下，采取“低買高賣”的方式回籠資金、緩和壓力也實(shí)屬無奈。
但最令投資者詬病的是，由于早年部分Biotech在資本逐利、攢局的推動下引進(jìn)了不合理管線，才最終沒能實(shí)現(xiàn)價值最大化，造成了當(dāng)下Biotech被迫“賣管線”回血求生。
可問題就在于，一旦這種“低買高賣”的模式成風(fēng)，必然導(dǎo)致Biotech無法回歸到真正扎實(shí)做研發(fā)、解決臨床未滿足需求的初心。
那么，既然國內(nèi)Biotech無法像海外Biotech那樣多數(shù)被跨國制藥巨頭收購，又迫于形勢需通過“賣賣賣”來回血，未來Biotech的這些管線被Big Pharma收割將是大勢所趨。
除了大環(huán)境影響以外，仿制藥集采帶來的業(yè)績承壓、迫切實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，也是促使Old money伺機(jī)收購Biotech或收割創(chuàng)新品種來補(bǔ)充自身管線的深層邏輯。
在創(chuàng)新藥“寒冬”中，投資機(jī)構(gòu)對Biotech的態(tài)度已經(jīng)變得理性且謹(jǐn)慎，更注重公司的“內(nèi)核”價值。相較之下，那些商業(yè)化實(shí)力強(qiáng)勁和現(xiàn)金流充沛的old money卻早已開始物色有價值的項(xiàng)目、等待合適的時機(jī)介入。
例如，揚(yáng)子江藥業(yè)的鹽酸右美托咪定注射液在4+7和聯(lián)盟地區(qū)集采中獨(dú)家中標(biāo)后，便借助其強(qiáng)勁的銷售實(shí)力快速搶占市場，從2018年在中國公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端的市場份額不足1%，快速飆升至2019年的33%，2020年更是超過90%，銷售額超30億元，2021年仍占據(jù)榜首。
同樣是生物類似藥，前述的Biotech邁博藥業(yè)賣到命懸一線，而齊魯制藥的貝伐珠單抗生物類似藥（安可達(dá)）僅上市一年銷售額便達(dá)到18億元，市場占比僅次于羅氏的原研藥安維汀。這其中，除了價格優(yōu)勢（僅有原研的80%）以外，更在于齊魯制藥掌握快速入院的營銷策略。
從現(xiàn)金流情況看，截至2022年上半年，中國生物制藥的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為77.68億元；石藥集團(tuán)的貨幣資金為91.64億元，上半年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為42.57億元；恒瑞醫(yī)藥的貨幣資金更是高達(dá)134.2億元，而且沒有短期借款或長期借款等有息負(fù)債。
正如孫子兵法道：“用兵之法，十則圍之，五則攻之，倍則分之。”如果有十倍、五倍、兩倍于敵人的兵力，則可分別采取四面包圍、進(jìn)攻、分散敵人的方法戰(zhàn)勝敵人。
正是基于充足的現(xiàn)金流儲備，近年來石藥集團(tuán)開啟了并購布局和“買買買”模式。
據(jù)不完全統(tǒng)計，自2018年至今，石藥集團(tuán)已經(jīng)在腫瘤、自身免疫系統(tǒng)等領(lǐng)域引進(jìn)了超過10款創(chuàng)新藥產(chǎn)品，合作客戶包括神州細(xì)胞、天境生物、康諾亞、康寧杰瑞等，產(chǎn)品類型包括IL-4R抗體、GLP-1、HER2雙抗、EGFR抑制劑等。
（來源：醫(yī)藥筆記）
一言以蔽之，Biotech和Big Pharma的關(guān)系，可以理解為“抱團(tuán)取暖”，但更多的是“競合關(guān)系”、“合作共贏”。
在創(chuàng)新藥“寒冬”中，Old money采取的策略是以逸待勞，也就是孫子兵法所言的“善戰(zhàn)者，先為不可勝，以待敵之可勝”。這就相當(dāng)于“養(yǎng)小雞”，等成熟的時候再低價收割，最終實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，性價比不可謂不高。
結(jié)語：正如前文所述，即使是身處成熟創(chuàng)新藥市場的美國Biotech，倒閉、停擺、市值低的公司同樣比比皆是，實(shí)屬常態(tài)。
更何況，Biotech和Big Pharma合作，其實(shí)是雙贏的結(jié)果。
于Biotech而言，被Big Pharma并購或賣掉產(chǎn)品管線回籠資金，無疑能緩和“寒冬”壓力；于Big Pharma而言，既能低價收割創(chuàng)新產(chǎn)品管線，也能順勢完成創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。
因此不難預(yù)見，一場轟轟烈烈的創(chuàng)新藥“變革”運(yùn)動正在展開。
