醫(yī)藥股這次是來(lái)真的嗎？

上周五，醫(yī)藥生物股一派久違的牛市景象。從這個(gè)月開始的個(gè)股燃起的引線，突然在整個(gè)板塊全面爆炸。

申萬(wàn)醫(yī)藥生物指數(shù)創(chuàng)逾14年盤中最大漲幅，半天凈買入額達(dá)到91.24億元。而在周五的上漲之前，中證醫(yī)療指數(shù)自2021年7月初以來(lái)已累計(jì)下跌超50%，最大回撤更是超過(guò)55%。

資本的突然激進(jìn)，在較為保守的投資者看來(lái)，仍然屬于政策帶來(lái)的小周期。看向行業(yè)內(nèi)漲幅前五的個(gè)股：祥生醫(yī)療，微電生理，迪瑞醫(yī)療，新產(chǎn)業(yè)，開立醫(yī)療，其中兩家做醫(yī)療設(shè)備，兩家做體外診斷，一家做電生理的——全部與財(cái)政貼息以及秋季集采有關(guān)。

政策的拉動(dòng)效應(yīng)從子行業(yè)漲幅高低中也可見(jiàn)一斑。在醫(yī)藥生物行業(yè)二級(jí)子行業(yè)中， 沖得最猛的還屬醫(yī)療設(shè)備（14.79%） 、 體外診斷（12.09%） 和醫(yī)療新基建（11.44%）。

政策的擾動(dòng)在拿開之后，資本血液的流動(dòng)范圍卻擴(kuò)散開來(lái)：在創(chuàng)新藥、CXO、創(chuàng)新器械、醫(yī)療服務(wù)等領(lǐng)域，這次的行情上升也帶來(lái)了不同程度的樂(lè)觀情緒。

在人們diss醫(yī)藥股的這兩年里，企業(yè)們的成長(zhǎng)或小或大，卻一直沒(méi)有按下過(guò)暫停鍵。所有投資者都在期待：這一場(chǎng)借政策暖風(fēng)修復(fù)市場(chǎng)基本面認(rèn)知的波動(dòng)，能不能成為醫(yī)藥生物全面走出U型低谷的開始。

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兩年來(lái)，醫(yī)藥生物行業(yè)不是沒(méi)有過(guò)高光瞬間，但是整體板塊資金分流，賽道之間此消彼長(zhǎng)——這么折騰下來(lái)，其實(shí)每一塊都沒(méi)能得到持續(xù)的資本增長(zhǎng)。

2020年以來(lái)，板塊輪動(dòng)的規(guī)律大致為：疫情相關(guān)-創(chuàng)新藥-CXO-疫苗-消費(fèi)醫(yī)療-藥店-原料藥，然后再循環(huán)一遍。

疫情的到來(lái)帶動(dòng)中游創(chuàng)新藥研發(fā)，研發(fā)訂單帶動(dòng)外包服務(wù)；由于創(chuàng)新藥和CRO投資具有滯后效應(yīng)，資本逐漸轉(zhuǎn)移到消費(fèi)醫(yī)療、藥店等下游領(lǐng)域；之后，此前中游的研發(fā)階段性成果又拉高了上游原料藥的行情。

說(shuō)到底，疫情賦予醫(yī)藥生物板塊更多的想象力，但行業(yè)的回報(bào)周期并不能滿足市場(chǎng)期待，導(dǎo)致板塊輪動(dòng)頻繁。而2022年開始，疫情的另一面劍刃開始寒光閃現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)大環(huán)境在震蕩中下行，行業(yè)業(yè)績(jī)退潮，企業(yè)無(wú)法再用利潤(rùn)增長(zhǎng)去消化估值。

回顧去年到現(xiàn)在幾個(gè)主要板塊：創(chuàng)新藥、疫苗、消費(fèi)醫(yī)療，基本上都是一樁樁從熱捧到遇冷的慘案。

2020年末，醫(yī)保談判全部國(guó)產(chǎn)PD-1入選，加上疫情對(duì)藥企的光環(huán)加持，中國(guó)創(chuàng)新藥迎來(lái)大風(fēng)口。然而不到半年，資本過(guò)熱導(dǎo)致供給側(cè)溢出，人們漸漸意識(shí)到：管線多不是王道，賣得多才是真本事——而此時(shí)中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)還沒(méi)走到成熟的商業(yè)化階段。

因此，2021年下半年始，各大基金經(jīng)理人紛紛對(duì)創(chuàng)新藥股進(jìn)行減持甚至清倉(cāng)。2022年整個(gè)一年，創(chuàng)新藥公司都在收縮管線、控費(fèi)增效，整體板塊處于陰跌狀態(tài)。

再來(lái)看疫苗。截至2021年7月，我國(guó)新冠病毒疫苗接種已經(jīng)突破14億劑次。接種率暴增帶來(lái)了疫苗企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)隽浚簧傧窨迪ＶZ這樣的公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。疫苗股的概念，同樣推高了mRNA疫苗和常規(guī)疫苗行業(yè)的估值。

時(shí)間來(lái)到今年以后，國(guó)產(chǎn)新冠疫苗進(jìn)入銷售停滯期。主要受海外疫苗接種率增幅下降的影響，康泰生物今年二季度出口營(yíng)收僅53.95萬(wàn)元。同比驟減了99.43%。

而國(guó)產(chǎn)疫苗在產(chǎn)品迭代上的緩慢，也讓國(guó)內(nèi)投資者認(rèn)清了疫苗企業(yè)在研發(fā)速度上的薄弱。在輝瑞/BioNTech以及Moderna都已經(jīng)提交了針對(duì)奧密克戎BA.4和BA.5的二價(jià)新冠疫苗EUA申請(qǐng)時(shí)，大部分國(guó)產(chǎn)疫苗公司的新苗研發(fā)還處于臨床前狀態(tài)。

環(huán)境優(yōu)勢(shì)消失，業(yè)務(wù)弱點(diǎn)凸顯，市場(chǎng)及時(shí)地給疫苗行業(yè)潑去一盆冷水：一年多的時(shí)間，疫苗概念股的PE值縮水近一半。

可以說(shuō)，今年除了新冠口服藥，全體醫(yī)藥股集體撲街。中間，在4月份國(guó)內(nèi)新冠病例持續(xù)高增的大環(huán)境下，康希諾、國(guó)藥和石藥的三款國(guó)產(chǎn)新冠疫苗相繼獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)開展臨床試驗(yàn)，這給抗疫概念股帶來(lái)了一波小反彈。

但反彈并不是反轉(zhuǎn)——小規(guī)模的短期漲幅，背后還是逃脫不了疫情消息面這根鞭子。而對(duì)于曾經(jīng)對(duì)中國(guó)醫(yī)藥生物行業(yè)抱有厚望的投資者而言，他們需要看到更多。

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在醫(yī)藥生物板塊，今年一多半白馬資產(chǎn)已經(jīng)跌回 2019 年初估值。

就像上文所說(shuō)，過(guò)去醫(yī)藥牛市“看準(zhǔn)賽道，等高估值”的邏輯走不通了：整體需求沒(méi)有得到釋放，各賽道之間分搶蛋糕，行業(yè)消化期必然過(guò)早到來(lái)。

目前，生物醫(yī)藥板塊PE估值處于歷史2.35%分位，醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、中藥等二級(jí)板塊也在1-2%的分位區(qū)間，長(zhǎng)期處于估值低位。

一面是全市場(chǎng)的醫(yī)藥持倉(cāng)水平已降至歷史冰點(diǎn)；另一面是各醫(yī)藥賽道的中國(guó)、全球市場(chǎng)依舊不斷增長(zhǎng)。在這種反差下，市場(chǎng)回補(bǔ)必然發(fā)生只是時(shí)間問(wèn)題。

而在政策端，資本已經(jīng)厭倦了被抽一鞭子走一下的模式，他們所期待的長(zhǎng)期利好消息最近正不斷傳來(lái)。

首先是集采政策呈現(xiàn)溫和趨向，大大緩解了市場(chǎng)預(yù)期的懷疑心態(tài)。今年6月， 醫(yī)保目錄調(diào)整方案發(fā)布，首次對(duì)外公布談判續(xù)約規(guī)則，規(guī)范行業(yè)價(jià)格調(diào)整預(yù)期。同時(shí)，集采逐漸從競(jìng)價(jià)模式轉(zhuǎn)換為限價(jià)模式。以上規(guī)則，都讓“小企業(yè)更多機(jī)會(huì)，大企業(yè)更少風(fēng)險(xiǎn)”。

日前，由江西牽頭的22省區(qū)肝功能生化試劑集采方案出臺(tái)，企業(yè)在最高有效申報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上降價(jià)20%即可入圍，避免唯低價(jià)是從的惡性競(jìng)爭(zhēng)。

其次，就是整體的需求面，終于透過(guò)醫(yī)療新基建的出口，有了一次明顯釋放的信號(hào)。

上月底， 國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布《國(guó)家衛(wèi)健委開展財(cái)政貼息貸款更新改造醫(yī)療設(shè)備的通知》 ，對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)設(shè)備購(gòu)置和更新改造新增貸款實(shí)施階段性鼓勵(lì)政策，中央財(cái)政貼息2.5%，總額度達(dá)到2000億元。

從 2019 年至目前， 中國(guó)新建醫(yī)院投資額已經(jīng)達(dá)到歷史最高水平。曾經(jīng)疫情造成各細(xì)分領(lǐng)域的短期繁榮與回落，將以長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)配置的方式，更具結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

而在行業(yè)端，傳統(tǒng)藥企集采和醫(yī)保談判壓制開始逐漸出清，創(chuàng)新藥企出海以及臨床價(jià)值開始顯現(xiàn)，供給側(cè)改革成果初見(jiàn)。

百濟(jì)、榮昌、石藥等創(chuàng)新藥企業(yè)的license-out模式，在今年初見(jiàn)光明。就在上周，三地上市、抓住資本市場(chǎng)黃金窗口期的百濟(jì)神州，發(fā)出公告稱其抗腫瘤重磅產(chǎn)品澤布替尼的全球3期頭對(duì)頭APINE試驗(yàn)達(dá)到優(yōu)效性結(jié)果——即和原研相比，效果更好。

消息一出，百濟(jì)在三地交易所的漲幅達(dá)到了15-20%。第二天，創(chuàng)新藥、CRO板塊紛紛跟漲，整個(gè)醫(yī)藥生物板塊幾乎全線飄紅。資本的眼光有時(shí)候就是這么簡(jiǎn)單：盡管壓力重重，還是有藥企在做好藥——只要這個(gè)底層邏輯保住了，一切就有希望。

總體而言，這次大漲是資本、政策、行業(yè)共同協(xié)調(diào)的結(jié)果，之前的單邊下跌是病態(tài)的，如今有了一個(gè)恢復(fù)常態(tài)的機(jī)會(huì)。此前，不是資本在等待行業(yè)成長(zhǎng)，就是行業(yè)在等待資本輸血，或者是資本在等待政策開閘。而如今，三者難得地處于同一水平面上。

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二級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)預(yù)期的游戲。

資產(chǎn)在買進(jìn)去后的價(jià)格上漲只是紙面上的富貴，找到接盤俠賣出后，這其中的定價(jià)差才是真正的盈利。兩個(gè)價(jià)格之間的差距反饋的是一種預(yù)期差。

拿醫(yī)療設(shè)備貼息貸款的政策舉例。

衛(wèi)健委開展的財(cái)政貼息貸款的政策出來(lái)后，帶領(lǐng)了醫(yī)療設(shè)備板塊大幅上漲，這個(gè)價(jià)格的漲幅反映的是醫(yī)療設(shè)備因?yàn)榧傻日唛L(zhǎng)期陷入的景氣度低迷，和貼息政策釋放的大量設(shè)備訂單帶來(lái)的業(yè)績(jī)二者之間的預(yù)期差，這個(gè)預(yù)期差能支撐多大的估值？在當(dāng)下的一個(gè)宏觀環(huán)境里恐怕不是很樂(lè)觀。

那下一個(gè)預(yù)期是什么呢？是財(cái)政貼息帶來(lái)公司市占率的大幅提升？還是公司經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)層面改善帶來(lái)新的業(yè)務(wù)的拓展？等到增速下行之后，估值進(jìn)一步拉高，那時(shí)候就又剩下一地雞毛。

再比如集采變溫和。

這里面的預(yù)期差在于此前大幅降價(jià)和目前小幅降價(jià)之間的區(qū)別?？赡苤敖?0%，只能給15倍估值，如今發(fā)現(xiàn)只降40%，所以能給到20倍估值。但降價(jià)終歸還是降了價(jià)，市場(chǎng)的天花板還是在收縮，降去的40%后面要在哪里去彌補(bǔ)？這是集采類公司需要面臨的一個(gè)問(wèn)題。

當(dāng)然，在市場(chǎng)形成共識(shí)之前，資金們?nèi)杂幸徊ㄇ榫w上的延續(xù)，這種延續(xù)在A股這樣流動(dòng)性還算充沛的市場(chǎng)里，短期內(nèi)會(huì)將景氣度進(jìn)一步抬升。

雖然醫(yī)療設(shè)備中期基本面上的大幅改善很難浮出水面，但可以樂(lè)觀的是，新基建的大旗還一直在舉著，這能從《十四五規(guī)劃》里的醫(yī)療部分找到答案。而集采，是大勢(shì)所趨，國(guó)家在逼著整個(gè)行業(yè)向技術(shù)壁壘更高、風(fēng)險(xiǎn)更大、臨床價(jià)值更高的方向探索。

不過(guò)，醫(yī)藥行業(yè)還有一個(gè)特點(diǎn)，就是細(xì)分賽道足夠多，投資人的選擇足夠廣。這其中的故事，也足夠豐富。

翻看券商們給出的各種投資策略，有幾個(gè)點(diǎn)是大家都會(huì)去講的。

比如消費(fèi)醫(yī)療。即使今年有種植牙集采的黑天鵝懸于行業(yè)之上，但偏消費(fèi)類的產(chǎn)品終究不是醫(yī)保局等機(jī)構(gòu)的主要目標(biāo)，價(jià)格約束很難大幅度傳導(dǎo)到這一領(lǐng)域，畢竟，醫(yī)美、眼科、牙科等，只要不出質(zhì)量問(wèn)題，也是一種拉動(dòng)內(nèi)需的手段。

再比如科研儀器和制藥上游。雖然只能是整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的一個(gè)上游的分支，市場(chǎng)規(guī)模不足以和to C的醫(yī)療/醫(yī)藥相提并論，但國(guó)產(chǎn)替代的故事，還能講很長(zhǎng)一段時(shí)間。畢竟，中國(guó)在這一塊行業(yè)積累，比全球一線落后太多，而供應(yīng)鏈自主可控，是未來(lái)“安全”大旋律下的一個(gè)重要組成部分。

當(dāng)然，還有能一直承載醫(yī)藥行業(yè)想象力的創(chuàng)新藥。全行業(yè)的技術(shù)革命很少能看見(jiàn)，但是在腫瘤、在自免、在各種細(xì)分適應(yīng)癥里各種臨床的增量在不斷累積，“顛覆性療法”不是每天都有，但在創(chuàng)新藥領(lǐng)域每隔一段時(shí)間就能看到一些“革命性的突破”，比如8201，比如司美格魯泰。未來(lái)還會(huì)一直有。人類的生存壽命和治療體驗(yàn)會(huì)不斷得到改善。

二級(jí)市場(chǎng)的醫(yī)藥行業(yè)在這一波上漲之后，至少走出了一直探底的困境。雖然在衛(wèi)生總費(fèi)用和醫(yī)保資金兩個(gè)短期不會(huì)大幅變化的宏觀指標(biāo)之下，醫(yī)藥全行業(yè)的天花板擴(kuò)容，目前看還缺少一些“史詩(shī)級(jí)”技術(shù)和政策，因此二級(jí)市場(chǎng)上的單邊上漲也缺少動(dòng)力。因?yàn)楸阋瞬刨I醫(yī)藥，這終究不是一個(gè)長(zhǎng)久之計(jì)。

但這個(gè)行業(yè)足夠大，細(xì)分領(lǐng)域也足夠多，容得下那些躁動(dòng)不安的資金，去來(lái)回折騰和輪動(dòng)。