海外營收一年翻8倍，呼吸機龍頭今日IPO

以下文章來源于：動脈網(wǎng)

2021年6月14日，外媒一則召回信息的發(fā)布成為呼吸機領(lǐng)域的重磅新聞。

因其部分呼吸機設(shè)備中使用的聚酯基聚氨酯（PE-PUR）消音泡沫在清潔不當(dāng)或高溫環(huán)境下會對用戶造成健康問題。在一年時間內(nèi)，飛利浦超過500萬臺設(shè)備被召回或維修。

這一事件帶來的研發(fā)銷售消減與市場短暫出現(xiàn)的供應(yīng)缺口，給予了同行前所未有的機遇。國內(nèi)家用無創(chuàng)呼吸機及通氣面罩龍頭企業(yè)怡和嘉業(yè)便是其中的受益者之一。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)，在2020年，怡和嘉業(yè)曾因新冠疫情期間的睡眠呼吸機需求抑制而出現(xiàn)大幅營收下滑，但到了2021年，飛利浦的主動召回給予了怡和嘉業(yè)空前的出海機遇。抓住機會的怡和嘉業(yè)一舉將其北美營收翻了8倍，由2200萬元升到17800萬元，北美區(qū)也成為怡和嘉業(yè)的第一大市場。

 怡和嘉業(yè)各區(qū)域營收分布

2022年11月1日，處于發(fā)展上升期的怡和嘉業(yè)再度邁出里程碑式的一步。這家企業(yè)將以119.88元/股的發(fā)行價格在登陸創(chuàng)業(yè)板，正式步入二級市場。

在新階段之下，怡和嘉業(yè)若要續(xù)寫過往的成功經(jīng)歷，風(fēng)險在哪？機遇又在哪？

如國內(nèi)大多數(shù)醫(yī)療器械公司一樣，20年發(fā)展，怡和嘉業(yè)一直維持著緩慢上升的勢態(tài)，從國內(nèi)市場的打磨步入全球多區(qū)域的商業(yè)化探索。從單一的睡眠監(jiān)測產(chǎn)品發(fā)展為多元睡眠呼吸體系。

其兩次重大變化都發(fā)生在2020年后。一是飛利浦召回事件，使得怡和嘉業(yè)的海外業(yè)務(wù)扭轉(zhuǎn)了需求下滑的頹勢，持續(xù)突飛猛進。另一次則是新冠肺炎疫情。

缺氧是COVID-19表現(xiàn)出的一種常見反應(yīng)。在由輕癥患者向重癥轉(zhuǎn)變的過程中，患者通常會發(fā)生由呼吸增快進展為呼吸困難、呼吸深快、費力，且常常感到胸廓緊束、嚴重憋氣。此外，缺氧還會引起發(fā)紺，并且常伴有煩躁、焦慮、出汗等。

COVID-19帶來的影響使得國內(nèi)外醫(yī)院個人對于呼吸機需求陡增。對于輕癥患者來說，呼吸機可以進行無創(chuàng)通氣以保證患者的氧合，且減少醫(yī)務(wù)人員工作量降低感染風(fēng)險；對于重癥患者而言，當(dāng)患者使用高流量鼻導(dǎo)管氧療或無創(chuàng)通氣短時間（1-2 小時）內(nèi)病情無改善甚至惡化時，也應(yīng)及時進行氣管插管和有創(chuàng)呼吸機通氣。

持續(xù)不斷的疫情促使呼吸機產(chǎn)業(yè)完成了產(chǎn)品快速推廣。在疫情最嚴重的3-4月，一款呼吸機的價格甚至連漲數(shù)萬元。

呼吸機需求的陡增使得怡和嘉業(yè)2020年國內(nèi)營收從5187萬翻倍至13121萬，營收增長118.37%，毛利率從43.24%增至64.87%。

目前而言，人們對于呼吸機的重視程度并沒有消減。無論是普通居民對于潛在疾病發(fā)生的擔(dān)憂，還是公衛(wèi)體系對于未來傳染病的未雨綢繆，都在推動市場進一步購置呼吸產(chǎn)品。

從招股書可以看到，2021年怡和嘉業(yè)的每一項業(yè)務(wù)均保持著增長，家用無創(chuàng)呼吸機的增幅達到22.5%，超過行業(yè)15.5%的市場規(guī)模增速。

怡和嘉業(yè)營收構(gòu)成

總的來看，借助于國內(nèi)家用無創(chuàng)呼吸機市場的蓬勃發(fā)展與海外市場的替代機遇的合力，怡和嘉業(yè)駛?cè)肓税l(fā)展的快車道。

根據(jù)沙利文的資料，怡和嘉業(yè)在2020 年中國家用無創(chuàng)呼吸機市場銷售額排名第三，僅次于國際品牌飛利浦偉康及瑞思邁；在2020年中國家用無創(chuàng)呼吸機出口銷售額方面，國內(nèi)排名前三的企業(yè)分別為怡和嘉業(yè)（40.5%）、魚躍醫(yī)療（35.9%）和融昕醫(yī)療（19.2%），怡和嘉業(yè)占據(jù)了超過三分之一的出口市場份額。經(jīng)過2021年至2022年的迅速發(fā)展，怡和嘉業(yè)的市場份額還將進一步上升。

不過，盡管在國際市場中奠定了自己的位置，又在市場中得到資本的加持，怡和嘉業(yè)仍在上市過程中遭到部分機構(gòu)的質(zhì)疑。

有投資人認為，怡和嘉業(yè)借助56.75倍的市盈率給予了自身76.72 億元的市值，相較于中證行業(yè)33.1 倍的平均市盈率，這個價格有些太高了。

關(guān)于市值的質(zhì)疑并非空穴來風(fēng)，怡和嘉業(yè)的錦繡前程面前，仍有兩個問題需要著手處理。

首先是專利問題。

當(dāng)怡和嘉業(yè)開始在海外市場開辟疆土，便意味著與瑞思邁、飛利浦偉康等國際巨頭展開正面的商業(yè)交鋒。

最先發(fā)難的是瑞思邁。2013 年5月以及2016年4月，瑞思邁先后向美國南加州地區(qū)法院提起訴訟，起訴怡和嘉業(yè)和3B公司（怡和嘉業(yè)美國經(jīng)銷商）于美國銷售的呼吸機、面罩產(chǎn)品侵犯其專利權(quán)；

2013 年 5 月、2013 年 7 月以及 2016 年 4 月，瑞思邁又先后向美國國際貿(mào)易委員會（ITC）依據(jù)美國《1930 年關(guān)稅法》第 337 節(jié)提起了指稱怡和嘉業(yè)和 3B 公司在進口貿(mào)易中不公平競爭行為的調(diào)查申請（337 調(diào)查）。

戰(zhàn)線從美國一直燒至德國，最后還延伸至中國。在德國，瑞思邁以怡和嘉業(yè)侵犯其鼻墊面罩、呼吸機專利權(quán)為由提起相關(guān)專利訴訟；在中國，瑞思邁以怡和嘉業(yè)專利無效、侵犯呼吸機專利為由提起相關(guān)專利訴訟。

在三個國家長達4年的22條訴訟中，絕大部分中以怡和嘉業(yè)勝訴或達成和解協(xié)議中止，僅1起在德國發(fā)起的訴訟怡和嘉業(yè)敗訴，法院作出針對怡和嘉業(yè)涉訴產(chǎn)品（一款家用呼吸機產(chǎn)品）的永久禁令。

對于這一案件，怡和嘉業(yè)給出的解釋是采用了消極策略應(yīng)對，畢竟該案件的終結(jié)時間為2014 年 6 月 14 日，距離涉案專利EP0661071B1期滿終止不足六個月（2014年11月27 日），怡和嘉業(yè)沒有必要為了這六個月一直爭下去。

盡管法庭上的怡和嘉業(yè)不斷勝訴，但瑞思邁的訴訟打法仍延緩了怡和嘉業(yè)的海外擴張速度，并讓其在財務(wù)與品牌上付出了很多精力。

專利戰(zhàn)最后以和解協(xié)議暫告一段落。2017年1月，怡和嘉業(yè)與瑞思邁簽訂協(xié)議，在協(xié)議生效之日起至2021年12月31日止的期間內(nèi)，雙方均不得提出包括專利訴訟、專利無效和專利異議等專利挑戰(zhàn)。整個過程中，瑞思邁花費了3500多萬元用于訴訟，換來了四年的安寧。

如今和解協(xié)議已過，怡和嘉業(yè)也表示再無核心產(chǎn)業(yè)與瑞思邁存在專利糾紛。只是對于投資人而言，怡和嘉業(yè)日益成長的海外業(yè)務(wù)仍將面臨諸多競爭，這便意味著仍有陷入糾紛的可能。

其次是研發(fā)問題。

盡管怡和嘉業(yè)已在國內(nèi)外搭建起擁有充分抗風(fēng)險能力的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，但在產(chǎn)品研發(fā)方面，這家企業(yè)還有需要補足的環(huán)節(jié)。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，怡和嘉業(yè)呼吸機的核心零部件、核心原材料均為外采，僅核心軟件進行自主研發(fā)；核心耗材的排期零部件、安全閥、襯墊、頭帶等也均使用外采模式。

這意味著該企業(yè)在技術(shù)壁壘方面存在一定風(fēng)險，設(shè)備價格與供給將隨上游零部件的波動而波動，較為依賴供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性。

家用無創(chuàng)呼吸機、醫(yī)用呼吸診療產(chǎn)品的核心零部件、原材料、軟件采購模式

從怡和嘉業(yè)2020年制定的募集資金的主要用途看，下一階段怡和嘉業(yè)在醫(yī)療設(shè)備研發(fā)方面將投入19104萬元，略微超過了擴充產(chǎn)線所投入的19000萬元，或能一定程度上解決當(dāng)前階段面臨的短板問題。

 怡和嘉業(yè)資金用途

從怡和嘉業(yè)2021年的生產(chǎn)情況看，怡和嘉業(yè)的呼吸機產(chǎn)業(yè)已至30萬臺，產(chǎn)量超過35萬臺，伴隨新資金的流入，怡和嘉業(yè)的產(chǎn)能產(chǎn)量必將進一步大幅提升。

新增的產(chǎn)能產(chǎn)量流向哪里？以美國為首的外海市場與國內(nèi)的C端均是其重要方向。

據(jù)怡和嘉業(yè)招股書顯示：“2022年以來競爭對手產(chǎn)品召回事件影響持續(xù)，美國市場對公司產(chǎn)品需求進一步提升。公司預(yù)計2022年1-9月營收為10.18億元至10.48億元，同比變動124.43%至131.04%；預(yù)計歸母凈利潤為2.62億元至2.79億元，同比變動120.91%至135.26%。”

簡而言之，怡和嘉業(yè)將繼續(xù)搶占對手落下的市場，而與美國經(jīng)銷商3B公司建立的合作紐帶將成為新增營收的主要載體。

同樣不能忽視的是怡和嘉業(yè)在歐洲市場的建樹。兩年時間，怡和嘉業(yè)在這一市場的營收也由2909萬元升至7306萬元。擁有美國市場的成功經(jīng)驗，怡和嘉業(yè)有望在歐洲市場更進一步。屆時，怡和嘉業(yè)的海外收入比例或?qū)⒊^75%。

To C的健康管理是怡和嘉業(yè)增長的第二曲線。在怡和嘉業(yè)的愿景中，便是要把自己打造成為全球呼吸健康管理的首選平臺，由完全的醫(yī)療器械公司完成向器械&互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的轉(zhuǎn)型。

怡和嘉業(yè)現(xiàn)有的市場地位無疑能夠支持這一決定，加之人口老齡化程度不斷提升，以及慢性病人群的擴大，呼吸疾病患者對于優(yōu)質(zhì)呼吸機產(chǎn)品的需求越來越廣泛。怡和嘉業(yè)極有可能在呼吸&睡眠健康管理這一藍海領(lǐng)域之中取得建樹。

而互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療概念的加持或能一定程度的解釋怡和嘉業(yè)給出的高PE，但這些潛在的能力是否能夠變現(xiàn)，我們需要時間來做論證。