以下文章來(lái)源于：E藥經(jīng)理人，作者：Jessie
主要的退出渠道都接近關(guān)閉狀態(tài)，全球IPO刷新近十年最低紀(jì)錄，港交所很難發(fā)出一個(gè)IPO。即使發(fā)行了，一二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重的估值倒掛也讓一級(jí)市場(chǎng)的投資人得不償失。
“我真希望這是個(gè)底?！币恢痹诠_(kāi)市場(chǎng)做生物制藥投資的譚思有略顯尷尬。
去年，同樣在初冬，譚思有接受訪談時(shí)有些憤慨地說(shuō)，“2021年公開(kāi)市場(chǎng)上充斥著沒(méi)有人想要的IPO，許多公司都以非常高的估值上市。”當(dāng)時(shí)他希望，2022年上市的新公司數(shù)量能比2021年有所下降。
“但今年降得確實(shí)超出預(yù)期了”譚思有嘆了口氣。
這是大多數(shù)生物醫(yī)藥投資人2022年內(nèi)心真實(shí)的資本市場(chǎng)寫照。
01
行至極寒處
冷，真冷，所有受訪的投資人默契有聲。“今年會(huì)成為醫(yī)藥行業(yè)過(guò)去十年來(lái)最冷的一年。”北極光創(chuàng)投合伙人宋高廣如是說(shuō)道。
過(guò)去一年，醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域發(fā)生了近乎恐慌的一幕。從2021年下半年到2022年三四月份，市場(chǎng)上很多投資機(jī)構(gòu)不約而同地開(kāi)始投資非常早期的項(xiàng)目，天使輪、Pre-A輪，大家普遍覺(jué)得后期估值太高，而市場(chǎng)對(duì)早期項(xiàng)目的反應(yīng)速度相對(duì)遲緩些。
“大多數(shù)的投資機(jī)構(gòu)今年沒(méi)機(jī)會(huì)退出，尤其是投后期的機(jī)構(gòu)。”宋高廣坦言，“因?yàn)樽钪饕耐顺銮蓝冀咏P(guān)閉狀態(tài)，港交所很難發(fā)出一個(gè)IPO，即使發(fā)行了，一二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重的估值倒掛也讓一級(jí)市場(chǎng)的投資人得不償失，有很多前車之鑒?！?/span>
這是一家頭部機(jī)構(gòu)投資人眼中資本市場(chǎng)的狀態(tài)，推及至整個(gè)行業(yè)可想而知。
數(shù)據(jù)上更是一片“殺意”。根據(jù)E藥經(jīng)理人融媒體統(tǒng)計(jì)，從2021年10月1日~2022年9月30日，完成IPO發(fā)行的中國(guó)生物制藥公司為23家，較去年的59家折半不止。其中，在納斯達(dá)克上市的僅聯(lián)拓生物一家，在港交所上市的僅5家（去年為14家），在科創(chuàng)本上市的13家（去年為23家）。
實(shí)際上，如果僅計(jì)算2022年至今，港交所上市的生物制藥公司僅有樂(lè)普生物和百奧賽圖兩家公司。港股看起來(lái)表現(xiàn)比A股更差，“港股上市的醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)新性整體上是優(yōu)于A股的，但其核心產(chǎn)品所處的階段相對(duì)更早、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更大。”鼎暉投資負(fù)責(zé)創(chuàng)新投資的高級(jí)合伙人柳丹分析道。當(dāng)資本市場(chǎng)情況惡化下，投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好改變，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高的標(biāo)的可能發(fā)生認(rèn)購(gòu)不足的情況，就會(huì)導(dǎo)致IPO發(fā)行失敗。
處在寒冬中的不止國(guó)內(nèi)的生物醫(yī)藥，歐美甚至更加艱難?！懊绹?guó)大多數(shù)早期項(xiàng)目已經(jīng)融不到錢了，除了少數(shù)知名科學(xué)家的?！遍L(zhǎng)期在美從事醫(yī)療投資的華人蔣喬說(shuō)道。
根據(jù)IPO專業(yè)機(jī)構(gòu)Renaissance Capital的數(shù)據(jù)，今年第二季度是所有行業(yè)自 2009 年以來(lái)美國(guó)新股發(fā)行最慢的三個(gè)月，只有3家生物技術(shù)公司“成功逃脫”實(shí)現(xiàn)上市。同時(shí)，期間募資規(guī)模中位數(shù)縮減至2200萬(wàn)美元，是十年來(lái)最低的水平。中國(guó)亦是如此，該季度僅有1家公司完成IPO。
第三季度并未好轉(zhuǎn)，甚至變得更糟。根據(jù)Evaluate Vantage數(shù)據(jù)，第三季度發(fā)行企業(yè)數(shù)量與上一季度持平，但募集資金總額再次暴跌至1.53億美元，環(huán)比降幅超過(guò)50%。
歐洲大陸的情況比美國(guó)還要糟糕。據(jù)了解，截至第三季度末，自Aelis Farma 于 2 月進(jìn)入泛歐交易所以來(lái)，歐洲沒(méi)有發(fā)生任何生物制藥公司上市。
在蕭條的IPO場(chǎng)景中，小額交易成為了最顯著的特點(diǎn)之一。Evaluate Vantage數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，美股平均融資額暴跌至7900萬(wàn)美元，去年這一平均值達(dá)到了1.42億美元，2020年為1.67億美元。A股方面，據(jù)E藥經(jīng)理人統(tǒng)計(jì)，A股中位融資額跌至18億元，港股則跌至6.8億港元。機(jī)構(gòu)的平均賬面回報(bào)也逐步降低至4倍，并持續(xù)下降，港股還不到這一數(shù)字。
更為艱難的是，這些小額交易背后的Biotech們即便通過(guò)IPO發(fā)行融到了資金，但仍難挽救公司的正常經(jīng)營(yíng)。據(jù)外媒報(bào)道，在今年首次公開(kāi)募股籌集資金低于5000萬(wàn)美元的8家Biotech中，有6家已經(jīng)破產(chǎn)。
與之相比，盡管今年國(guó)內(nèi)多家Biotech曝出賣管線、賣工廠、裁員的消息，但從現(xiàn)金儲(chǔ)備上來(lái)說(shuō)還未到山窮水盡的地步。
由此可見(jiàn)，美國(guó)資本市場(chǎng)針對(duì)生物科技公司的上市條件雖然較為寬松，但公開(kāi)市場(chǎng)的審判和淘汰更為嚴(yán)苛。從數(shù)據(jù)上看，2022年初至今沒(méi)有一家中國(guó)生物技術(shù)公司在美國(guó)IPO上市?！爸懈殴晌磥?lái)在美國(guó)上市期待已經(jīng)不大了，需要一段時(shí)間來(lái)消化并尋找新的替代渠道，但無(wú)論是港股還是新加坡交易所等都無(wú)法完全承接。未來(lái)將會(huì)分散在幾個(gè)資本市場(chǎng)，同時(shí)不排除國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步放開(kāi)，來(lái)消化優(yōu)秀企業(yè)的上市需求。”柳丹對(duì)E藥經(jīng)理人融媒體表示。
對(duì)于大額交易背后的Biotech們，他們的目標(biāo)是守住發(fā)行價(jià)。從2021年以來(lái)，“破發(fā)”已經(jīng)成為生物制藥行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)的新常態(tài)了，據(jù)統(tǒng)計(jì)，近五年上市的300多家Biotech，約有80%的公司在年底跌破了發(fā)行價(jià)，甚至有數(shù)十家公司已經(jīng)破凈（股價(jià)跌破凈資產(chǎn)值）。不幸的是，大多數(shù)公司在上市后的數(shù)天內(nèi)或數(shù)月內(nèi)破發(fā)；慶幸的是，有部分公司能追回并取得優(yōu)異表現(xiàn)，比如股價(jià)翻倍。
“有些企業(yè)是被誤傷了，比例可能是10%~20%，數(shù)字是我虛擬的；但大部分企業(yè)價(jià)格與價(jià)值確實(shí)是背離的?！彼胃邚V對(duì)E藥經(jīng)理人融媒體說(shuō)道。
02
好項(xiàng)目與差項(xiàng)目
這些守住發(fā)行價(jià)的公司背后呈現(xiàn)的是資本的趨勢(shì)。一方面，未破發(fā)的新公司逐漸降低自己的估值水平，使之接近投資者的預(yù)期。另一方面反映著資本的偏好，寒到極致的2022年，投資人在關(guān)注哪些公司，哪些公司又在被資本拋棄？
E藥經(jīng)理人融媒體研究后發(fā)現(xiàn)，這些最獲青睞的公司除內(nèi)核實(shí)力外，有幾個(gè)共同的顯性特征，比如“是產(chǎn)品型公司而非平臺(tái)型公司”，“核心產(chǎn)品處于臨床二期及之后”，“高端、復(fù)雜制劑技術(shù)”等等，其中歐美市場(chǎng)與中國(guó)市場(chǎng)略有不同。
生物技術(shù)研究公司Bay Bridge Bio最近的一項(xiàng)分析也發(fā)現(xiàn)，股市表現(xiàn)在逆轉(zhuǎn)，從平臺(tái)公司轉(zhuǎn)向更專注于特定產(chǎn)品的生物技術(shù)公司。平臺(tái)公司是過(guò)去幾年股市的一大興奮點(diǎn)，尤其是mRNA平臺(tái)，最知名的新冠疫苗制造商Moderna（莫得納）、還有BioNTech（拜恩泰科）等，而最近這些公司表現(xiàn)地有點(diǎn)糟糕。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年以來(lái)上市的500多家生物技術(shù)公司中，前十名表現(xiàn)不佳的公司中7家是平臺(tái)型公司。
Moderna的創(chuàng)始投資者Flagship Pioneering也承認(rèn)了這一轉(zhuǎn)變，并表示“趨勢(shì)非常明顯，這是投資者表達(dá)更高程度的風(fēng)險(xiǎn)厭惡的一種方式。”
平臺(tái)公司的想法是確保公司的命運(yùn)與單一藥物的成敗無(wú)關(guān)，這本是分散風(fēng)險(xiǎn)的一種商業(yè)模式，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)創(chuàng)業(yè)者需要一個(gè)平臺(tái)來(lái)建立一個(gè)持久的公司。然而構(gòu)建平臺(tái)公司既昂貴又耗時(shí)，而制藥公司很難為純粹的平臺(tái)提供資金，他們只會(huì)為低風(fēng)險(xiǎn)、有價(jià)值的產(chǎn)品買單，這種悖論長(zhǎng)期存在。
“在資本市場(chǎng)瘋狂的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)放水，催生了一批平臺(tái)公司進(jìn)入公眾市場(chǎng)，這些平臺(tái)的凈現(xiàn)值計(jì)算下來(lái)大多數(shù)都小于0。當(dāng)泡沫刺破，這一批公司自然首當(dāng)其沖?！笔Y喬說(shuō)道。
相反，受青睞的公司基本上是擁有去風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（已批準(zhǔn)的產(chǎn)品或關(guān)鍵研究中的產(chǎn)品）的產(chǎn)品公司。據(jù)前述研究，這500多家生物技術(shù)初創(chuàng)公司有32家被以超過(guò)10億美元的價(jià)格收購(gòu)。這些被收購(gòu)公司，40%的擁有已獲批準(zhǔn)的產(chǎn)品，31%的已提交或即將提交監(jiān)管文件以獲得批準(zhǔn)，25%的正在進(jìn)行關(guān)鍵研究。
今年美股表現(xiàn)最好的三支生物技術(shù)新股都完全遵循這一邏輯。比如今年美股的“漲價(jià)王”Belite Bio，于4月29日上市，至今股價(jià)漲幅超過(guò)360%。核心產(chǎn)品LBS-008已經(jīng)啟動(dòng)了Stargardt病的第三階段，Stargardt病是一種遺傳的幼年型黃斑變性，并預(yù)計(jì)在2022年啟動(dòng)其與年齡相關(guān)的干性黃斑變性的第三階段。而且LBS-008已在美國(guó)和歐洲獲得孤兒藥指定，并在美國(guó)獲得罕見(jiàn)兒科疾?。≧PD）指定和快速通道指定。
漲幅居其次的CinCor Pharma，于1月7日上市，至今股價(jià)漲幅接近90%。其主要臨床候選藥物Baxdrostat，用于治療高血壓的適應(yīng)證已經(jīng)完成了一項(xiàng)二期臨床試驗(yàn)并報(bào)告了陽(yáng)性結(jié)果，其他適應(yīng)證正在進(jìn)行關(guān)鍵的臨床試驗(yàn)。
歐洲市場(chǎng)的獨(dú)苗Aelis Farma也具有相似的特征，核心產(chǎn)品是一種用于治療過(guò)度使用大麻的新分子實(shí)體，在美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入2b期臨床試驗(yàn)。
國(guó)內(nèi)情況略有不同。大多數(shù)投資人認(rèn)為，現(xiàn)階段生物技術(shù)機(jī)會(huì)較少，市場(chǎng)偏好向上游的關(guān)鍵零部件和先進(jìn)制造轉(zhuǎn)移，制藥賽道里也多關(guān)注諸如高端、復(fù)雜制劑等確定性高的方向。
以2022年完成IPO的Biotech為例，募資額排名前五的制藥企業(yè)分別為邁威生物、諾誠(chéng)健華、榮昌生物、亞虹醫(yī)藥和益方生物，五家Biotech募資額相差無(wú)幾，最多的邁威生物募了34.77億元，最少的益方生物則募了20.84億元，其余三家均超25億元。
總體來(lái)看，五家Biotech最顯著的特征是都擁有去風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，要么產(chǎn)品已上市并實(shí)現(xiàn)銷售，要么核心產(chǎn)品進(jìn)行到關(guān)鍵性的三期臨床，要么兩者兼而有之。
但即便募資時(shí)都被投資者青睞，到二級(jí)市場(chǎng)后也有可能結(jié)局不同。有的上市后便如乘了東風(fēng)、扶搖直上，諾誠(chéng)健華如是，榮昌生物如是；有的則坐上過(guò)山車，為守住發(fā)行價(jià)而著力，益方生物如是；有的上市即巔峰，一去不復(fù)返，邁威生物如是，亞虹醫(yī)藥如是。
問(wèn)題究竟出在哪里？“在醫(yī)藥行業(yè)，銷售壁壘有時(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于研發(fā)壁壘。過(guò)去一二級(jí)市場(chǎng)都對(duì)商業(yè)化能力的理解和給的權(quán)重不夠，這意味著Biotech的藥即便獲批上市了，但依然有很大的幾率賣不動(dòng)。PD-1就是典型的例子，企業(yè)間分化很大。現(xiàn)在越來(lái)越多的投資人認(rèn)識(shí)到這一問(wèn)題并調(diào)整他們的估值指標(biāo)?！彼胃邚V分析道。
以邁威生物為例，上市時(shí)核心管線主要覆蓋了四個(gè)生物類似藥，其中阿達(dá)木單抗生物類似藥作為國(guó)產(chǎn)第六家已上市，地諾單抗、地舒單抗生物類似藥均處于關(guān)鍵的三期臨床；其余創(chuàng)新產(chǎn)品多處于早期。上市至今邁威生物股價(jià)砍半，市值從120多億元下跌至約為60億元。二級(jí)市場(chǎng)錯(cuò)殺了嗎？對(duì)比港股上市的生物類似藥龍頭復(fù)宏漢霖10月底的市值（約為60億元），答案一目了然。
上升者諾誠(chéng)健華，9月21日在科創(chuàng)板上市至今股價(jià)累計(jì)漲幅接近40%，市值超過(guò)260億元。緣何獲青睞？一方面諾誠(chéng)健華已經(jīng)建立了有產(chǎn)品的平臺(tái)管線，科創(chuàng)板上市時(shí)，其核心產(chǎn)品奧布替尼已經(jīng)獲批了兩項(xiàng)適應(yīng)證，NDA階段的適應(yīng)證有兩項(xiàng)，進(jìn)入注冊(cè)性臨床的適應(yīng)證多達(dá)5項(xiàng)；此外其CD19單抗也進(jìn)入了注冊(cè)性臨床，以及多個(gè)產(chǎn)品進(jìn)入臨床二期。另一方面，諾誠(chéng)健華產(chǎn)品獲批后初步展現(xiàn)了商業(yè)化能力，今年上半年奧布替尼銷售收入為2.17億元，對(duì)比澤布替尼5億元的國(guó)內(nèi)銷售，作為國(guó)產(chǎn)第二款BTK抑制劑成績(jī)尚可。
無(wú)獨(dú)有偶，上升者榮昌生物上市至今股價(jià)漲幅超過(guò)80%，市值約450億元。備受青睞背后，榮昌生物到底有什么家底？首先還是有價(jià)值產(chǎn)品的平臺(tái)管線，因?yàn)闆](méi)有有價(jià)值的產(chǎn)品平臺(tái)幾乎不產(chǎn)生價(jià)值。榮昌生物上市時(shí)擁有泰它西普和維迪西妥單抗兩個(gè)商業(yè)化產(chǎn)品，以及多個(gè)進(jìn)入關(guān)鍵性三期的臨床和十多項(xiàng)進(jìn)入二期的臨床。同時(shí)商業(yè)化潛力初步顯現(xiàn)，今年上半年其產(chǎn)品銷售額達(dá)到3.29億元，對(duì)于剛商業(yè)化一年的公司成績(jī)可圈可點(diǎn)。
03
新常態(tài)與曙光點(diǎn)
當(dāng)全球市場(chǎng)都趨向低風(fēng)險(xiǎn)，真正的創(chuàng)新會(huì)受阻嗎？IPO何時(shí)才能恢復(fù)到正常狀態(tài)？一個(gè)問(wèn)題接一個(gè)問(wèn)題亟待投資人的解答。
接受訪談的投資人都認(rèn)為，真正的創(chuàng)新可能會(huì)受到周期性的短暫影響，但不會(huì)真正受阻。
“資本催化過(guò)程中，所有人都會(huì)變得頭暈?zāi)X脹，一個(gè)勁的往前沖，所以必然會(huì)經(jīng)歷波谷到波峰再到波谷波峰的歷程，但這種歷程是價(jià)值逐漸回歸合理性的過(guò)程。以醫(yī)療投資本身為例，這是一個(gè)高壁壘的行業(yè)，當(dāng)有3000多家機(jī)構(gòu)涌入，行業(yè)投資看上去沒(méi)有壁壘之時(shí)，也會(huì)使得整個(gè)行業(yè)走向急速下行的狀態(tài)。這并不意味著人多不是個(gè)好現(xiàn)象，人多象征著行業(yè)的繁榮，但繁榮背后可能是極大的陷阱?！彼胃邚V對(duì)E藥經(jīng)理人融媒體表示，正是在這種擁簇下，越來(lái)越多的專業(yè)投資者會(huì)向更早期邁進(jìn)，真正的創(chuàng)新也將迎來(lái)曙光。
然而，估值調(diào)整仍將持續(xù)一段時(shí)間。受訪的所有投資人一致認(rèn)為，今年很難看到這種情況發(fā)生大的變化。所有行業(yè)的IPO市場(chǎng)都死氣沉沉。
“至少還要一到兩年的洗禮?！彼胃邚V直言。
之所以難以恢復(fù)，并非是IPO標(biāo)的資源的減少，而是情緒和時(shí)機(jī)。數(shù)據(jù)顯示，第一季度末計(jì)劃納斯達(dá)克市場(chǎng)IPO的制藥公司超過(guò)75家；同一期間，港股遞交上市申請(qǐng)的未盈利生物科技公司23家，他們都在排隊(duì)等待合適的上市時(shí)機(jī)。然而在漫長(zhǎng)的等待過(guò)程中，有些招股書失效了后放棄更新，有些則主動(dòng)撤回了申請(qǐng)。
對(duì)此柳丹表示，情緒和時(shí)機(jī)未到，由于二級(jí)市場(chǎng)的持續(xù)走低，業(yè)內(nèi)對(duì)上市破發(fā)已經(jīng)形成恐慌，大大影響了后續(xù)IPO的發(fā)行。
有意思的現(xiàn)象是，生物醫(yī)療投資圈內(nèi)開(kāi)始“將持平作為上升的新常態(tài)”當(dāng)成自嘲時(shí)的黑話。
不過(guò)也有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，生物技術(shù)需要更少的公司，而不是更多的公司，才能重新站穩(wěn)腳跟。瑞穗證券的分析師認(rèn)為，在生物科技行業(yè)達(dá)到“正常化的基礎(chǔ)水平”之前，有四分之一到三分之一的公開(kāi)上市生物科技公司需要通過(guò)退市、反向并購(gòu)或收購(gòu)等方式“消失”。
行至至暗處，曙光在哪里？宋高廣表示，“這個(gè)必經(jīng)階段必然痛苦，但大家都在回歸，秉著能上市的標(biāo)準(zhǔn)去投資。要相信春天會(huì)來(lái)，春天不遠(yuǎn)。”
港交所已經(jīng)有所行動(dòng)了。10月19日，港交所發(fā)布咨詢文件，建議擴(kuò)大香港現(xiàn)有上市制度，允許特?？萍脊緛?lái)港上市。此前就傳出港交所正在計(jì)劃一個(gè)新的18C章程方案，降低人工智能、新材料、芯片等領(lǐng)域大型科技公司的營(yíng)收門檻。盡管這一文件不是來(lái)自生物科技領(lǐng)域，但寬松的政策或?qū)⒁l(fā)積極的連鎖反應(yīng)。
注：據(jù)報(bào)道冠科美博將于2023年第一季度完成與Maxpro的業(yè)務(wù)合并，通過(guò)SPAC登陸納斯達(dá)克，其股票代碼為“APLM”，計(jì)劃募資1.05億美元。本文不包括該類企業(yè)。
（文中譚思有、蔣喬均為化名）
