以下文章來(lái)源于：深藍(lán)觀
李昀 | 撰文
王晨 | 編輯
2023年初，不約而同，醫(yī)藥圈里多個(gè)不同角色、不同國(guó)家地區(qū)的參與者，都得出了一個(gè)相似的結(jié)論：生物制藥兩年的跌跌不休應(yīng)該已經(jīng)結(jié)束。
他們中間，有中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)參與早期Biotech的投資人；有二級(jí)市場(chǎng)關(guān)注生物制藥板塊的基金管理人士；也有自己的企業(yè)在低谷時(shí)被低價(jià)收購(gòu)的海外創(chuàng)新藥企高管。還有一些原來(lái)在一級(jí)市場(chǎng)，但因回報(bào)周期太長(zhǎng)、估值一直走低又殺到二級(jí)市場(chǎng)，近半年嘗到甜頭的投資人。
在過(guò)去兩年，他們以不同角色承受同樣的低谷和震蕩，此刻，又進(jìn)入一種集體的樂(lè)觀中。
對(duì)于創(chuàng)新藥的參與者和投資者而言，這段時(shí)間的最大感受就是：歷史不斷在重演，但身在其中時(shí)，誰(shuí)也算不準(zhǔn)機(jī)遇和挫敗的時(shí)機(jī)。
毫無(wú)疑問(wèn)，近兩年的寒冬開(kāi)始出現(xiàn)解凍跡象。以中證生物醫(yī)藥ETF為例：過(guò)去一年，指數(shù)增長(zhǎng)率停留在-9.98%左右。半年時(shí)間里，增長(zhǎng)轉(zhuǎn)負(fù)為正，達(dá)到3.07%。 這一個(gè)月的指數(shù)凈值增長(zhǎng)更是躥升至11.07%。
股市已經(jīng)對(duì)創(chuàng)新藥的起落不再陌生： 第一波行情是2015年初漲84%，隨后最大調(diào)整幅度38%；第二波行情是2016到2018年中漲104%，隨后最大調(diào)整幅度46%；第三波行情是2019年初到2020年漲幅190%，之后一路下跌，中證創(chuàng)新藥指數(shù)在2021-2022年經(jīng)歷了47%的回撤。
牛熊交錯(cuò)，低谷和泡沫左右腳走路。歷數(shù)這些年，創(chuàng)新藥既經(jīng)歷了醫(yī)保擴(kuò)容這樣的奠基性事件，也經(jīng)歷了疫情這樣的外部隨機(jī)事件；有人抄底大賺，有人錯(cuò)過(guò)入場(chǎng)。在一番潮起潮落后，市場(chǎng)的心態(tài)也就不再那么單純了。
對(duì)于投資者而言，幾年前閉眼入、閉眼沖的日子已經(jīng)結(jié)束了，系統(tǒng)性機(jī)會(huì)已經(jīng)被吃干抹凈，接下來(lái)是真正考驗(yàn)投資嗅覺(jué)的時(shí)刻；對(duì)于創(chuàng)新藥企業(yè)而言，如今的每一步動(dòng)作都暴露在挑剔的市場(chǎng)目光下，二級(jí)市場(chǎng)的水花還沒(méi)濺射到一級(jí)，許多項(xiàng)目因此將時(shí)間表后延，希望能等待到更好的發(fā)行窗口。
“在生物醫(yī)藥的一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)里，人來(lái)人往的，就像一個(gè)圍城?！币幻t(yī)藥領(lǐng)域的資深投資人感嘆道?！白龆?jí)的想去一級(jí)找長(zhǎng)線的規(guī)律性，做一級(jí)的又想去二級(jí)來(lái)個(gè)短線的瀟灑痛快。”
說(shuō)白了，圍城的局面來(lái)自于這些年創(chuàng)新藥市場(chǎng)的吊詭：有些人賺了錢，卻看不清；有些人對(duì)各種技術(shù)和趨勢(shì)如數(shù)家珍，但又沒(méi)賺到錢。
如今，資本圈彌漫著一種幸福的迷茫。盡管二級(jí)市場(chǎng)依然還沒(méi)出現(xiàn)回落跡象，一切都像是大周期的新起點(diǎn)；但一些基本面問(wèn)題仍然沒(méi)有結(jié)論：創(chuàng)新藥產(chǎn)品到底該不該一頭扎進(jìn)醫(yī)保？未來(lái)支付端的天花板，到底是看公家還是看私人？撇開(kāi)疫情對(duì)生物醫(yī)藥的需要，板塊的成長(zhǎng)性究竟怎么樣，還能獲得A股市場(chǎng)的優(yōu)先關(guān)注么？
創(chuàng)新藥的春天，也許真的要來(lái)了。但同時(shí)，所有人也都知道：春天不會(huì)永遠(yuǎn)停留。
-01-2022年，艱難的復(fù)盤
2022年中段，生物醫(yī)藥板塊估值落入歷史低位。從三月的下滑開(kāi)始，一直到9月末，PE值一度降到了26.91的水位線，接近歷史最低值水平。那個(gè)時(shí)候，人們還在擔(dān)憂這個(gè)底會(huì)不會(huì)破新低，但歷史周期的經(jīng)驗(yàn)似乎總是正確的，這之后便開(kāi)始了接近半年的絕地反彈。
現(xiàn)在看來(lái)，那可能是最后一段創(chuàng)新藥利空出盡、退無(wú)可退的時(shí)期。
很多人錯(cuò)過(guò)了這一抄底的最后時(shí)機(jī)。畢竟，創(chuàng)新藥板塊總是一副即將利空的模樣：上市企業(yè)資金成本高，融資難，研發(fā)難度大，管線容易夭折，最壞的日子似乎總在明天。諸多不穩(wěn)定因素加在一起，一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)都能讓PE值再掉半管血。
因此，回頭來(lái)看，即使那時(shí)市場(chǎng)已經(jīng)放出明顯的利空出盡的信號(hào)，有些創(chuàng)新藥賽道的投資者也不敢接這茬。結(jié)果一觀望，就追悔莫及。
反過(guò)來(lái)說(shuō)：在2022年4、5月份抄底成功的人，除了一些投機(jī)者，更多是認(rèn)可中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)進(jìn)步大趨勢(shì)的人?！捌鋵?shí)中國(guó)生物醫(yī)藥過(guò)去這么多年 license deal的數(shù)量在持續(xù)上升。從16年開(kāi)始，中國(guó)創(chuàng)新藥領(lǐng)域就從純粹的進(jìn)口慢慢往出口發(fā)展，而且交易額每年都有大幅上漲?！?/span>
上述投資人如此說(shuō)道。他一直認(rèn)為中國(guó)創(chuàng)新藥的業(yè)務(wù)能力不差，也沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)無(wú)法解決的卡點(diǎn)。后面相關(guān)板塊的漲幅也印證了這一趨勢(shì)。創(chuàng)新藥企業(yè)務(wù)能力的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)千人千詞，但它們的韌性和基本面也許不如人們之前預(yù)測(cè)的那樣匱乏。
幾年前，某些重點(diǎn)管線的不受看好或者研發(fā)受挫，也許會(huì)被市場(chǎng)看成是一家企業(yè)的災(zāi)難性事件；但現(xiàn)在，折戟之后原地爬起的案例俯拾皆是。一家擁有豐厚的資金底蘊(yùn)和管線機(jī)會(huì)的創(chuàng)新藥企業(yè)，不太可能會(huì)被一兩次失敗擊潰。
壞消息沒(méi)有影響2022年后半年的回暖。10月，和鉑醫(yī)藥宣布結(jié)束特那西普III期臨床試驗(yàn)；11月，貝達(dá)藥業(yè)發(fā)布通告，宣布暫停開(kāi)發(fā)BPI-9016項(xiàng)目研發(fā)藥物系c-Met抑制劑，7400萬(wàn)元的研發(fā)費(fèi)用打了水漂。但兩家企業(yè)的股價(jià)在短暫震蕩之后，依然不管不顧地一路走高。
這樣的信息也許表明：市場(chǎng)對(duì)這五年以來(lái)中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)的成長(zhǎng)實(shí)力有了期待。水面以上的東西會(huì)產(chǎn)生事件波動(dòng)；但決定長(zhǎng)期曲線的，是水面以下的積累。
當(dāng)然，除了行業(yè)積淀的底氣之外，環(huán)境運(yùn)氣的加持也很重要。即使最自信的投資人也很難說(shuō)，如果沒(méi)有2022年末突然的疫情放開(kāi)政策，這一波大漲會(huì)以怎樣的方式和速度收尾。
同時(shí)，由于美國(guó)目前加息放緩，納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)也進(jìn)入上漲通道。創(chuàng)新藥的商業(yè)本質(zhì)是現(xiàn)金流量，因此企業(yè)估值受制于貨幣政策。從今年五月份開(kāi)始，納指生物就陸續(xù)出現(xiàn)不同程度的抬升，到年末走出了一個(gè)W曲線。
“一般來(lái)說(shuō)，納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥的行情有半年到一年的預(yù)示作用。這也是為什么我推薦別人在納指剛漲的時(shí)候買A股，因?yàn)榘肽旰髸?huì)在國(guó)內(nèi)迎來(lái)一波收獲期?！鄙鲜鐾顿Y人說(shuō)。
兩國(guó)的生物科技板塊如今有很顯著的走勢(shì)聯(lián)動(dòng)性。從企業(yè)角度來(lái)說(shuō)，海外藥企有錢了，國(guó)內(nèi)藥企的成果才能交易出手。就在去年年末，康方生物和納斯達(dá)克上市公司Summit Therapeutics達(dá)成PD-1/VEGF 雙特異性抗體的合作，50億美元里程碑款項(xiàng)刷新了國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥海外授權(quán)紀(jì)錄。而從資本角度來(lái)說(shuō)，醫(yī)藥股一直是外資重倉(cāng)股，海外的機(jī)構(gòu)投資路線很容易傳導(dǎo)至A股。
可以說(shuō)，兩年的寒冬期磨煉的不僅是企業(yè)，還有投資者。對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥的長(zhǎng)周期成長(zhǎng)抱有耐性，對(duì)海內(nèi)外環(huán)境浮動(dòng)及時(shí)察覺(jué)，再加上一點(diǎn)運(yùn)氣，鑄就了2022年的資本贏家們。
-02-
肩部企業(yè)成為市場(chǎng)新寵
在這一年的創(chuàng)新藥投資圈里，“肩部企業(yè)”成為了新的流行詞。
“中小體量的腰部企業(yè)，流動(dòng)性相對(duì)受限，受各方影響的波動(dòng)較大，所以必須要做波段。這意味著你要花時(shí)間去盯票，投資效率不是太高。而頭部企業(yè)如今也人滿為患，雖然增長(zhǎng)穩(wěn)健，但得不到太高的回報(bào)率?！?/span>上述投資人分析道。
而頭部以下、腰部以上的肩部企業(yè)，兼顧了低風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)的兩頭好處。如何鑒定一家創(chuàng)新藥企業(yè)的位階，成了投資人修煉的功課。
傳統(tǒng)而言，判斷一家企業(yè)在行業(yè)中的位置，主要看估值、研發(fā)投入、管線規(guī)模、營(yíng)收水平。但還有一些隱形的標(biāo)準(zhǔn)，是沒(méi)有寫在財(cái)報(bào)里的。
其中一個(gè)判斷方式，就是看優(yōu)秀的中小型醫(yī)藥基金配置標(biāo)的。
去年四季度以來(lái)，醫(yī)藥板塊中漲幅居首的基金規(guī)模為15.43億元，排名第二的規(guī)模更是只有2.13億元，分別位列第三、第四的規(guī)模均不足30億元。前十名中僅有一只基金規(guī)模超過(guò)90億元。
這些基金規(guī)模小、躥升快，選擇持倉(cāng)的創(chuàng)新藥企業(yè)大多是市值在250-500億區(qū)間的肩部企業(yè)，諸如康方（412億HKD）、貝達(dá)（250億CNY）、榮昌（374億CNY），而鮮少見(jiàn)到諸如恒瑞（2692億CNY）、百濟(jì)（263億USD）、石藥（1076億HKD）的千億市值企業(yè)。
不同的基金混搭風(fēng)格有不同的優(yōu)劣，但中小型基金看好的肩部企業(yè)更適合現(xiàn)在市場(chǎng)上的絕大多數(shù)玩家——用有限的資金去投資企業(yè)相對(duì)小而美的發(fā)展模式，這種收縮打法在資本下行周期中對(duì)企業(yè)的拉升效果尤其明顯。
而頭部公司和明星基金，如今正作為蓄水池，成為這個(gè)行業(yè)的擴(kuò)容底座?！叭绻切┵Y金容量很大的基金要加倉(cāng)這些肩部企業(yè)，錢投進(jìn)來(lái)，啪一下就拉得太高了。所以他們一定還是會(huì)主要投資更具有體量化、吸金能力更強(qiáng)的頭部企業(yè)，再慢慢地把這個(gè)行業(yè)的資本水位頂起來(lái)?！鄙鲜鐾顿Y人說(shuō)。
另一個(gè)判斷肩部企業(yè)的方式，是看在研品類的集中度。因?yàn)槠髽I(yè)資源不比頭部，因此肩部企業(yè)一開(kāi)始就專注于某單品或賽道。用刀刃子做產(chǎn)品，往往效果鋒利。
比如在一些投資人眼中的肩部企業(yè)的代表是榮昌生物，就是一家死磕ADC的創(chuàng)新藥公司。除了已經(jīng)獲批上市的 ADC新藥維迪西妥單抗以外，公司的研發(fā)管線中還有十余款在研產(chǎn)品，包括靶向間皮素的ADC產(chǎn)品RC88、抗PD-L1單抗RC98、靶向c-MET的ADC產(chǎn)品RC108、靶向Claudin18.2的ADC產(chǎn)品RC118等。
在雙抗領(lǐng)域鉆研頗深的康方也是同樣道理，前腳有獲批上市的開(kāi)坦尼，后腳有刷新License out交易額記錄的PD-1/VEGF雙特異抗體。
在一定程度上，所謂的肩部企業(yè)背后，是創(chuàng)新藥企業(yè)們?yōu)榱诉m應(yīng)資本寒冬而樹(shù)立起的生存模式。越是周邊環(huán)境云山霧繞，越是要讓投資者一眼看得到底——管線精準(zhǔn)，風(fēng)格明確，做差異化的競(jìng)爭(zhēng)，能活下來(lái)的企業(yè)往往不是最強(qiáng)大的，而是最有接地氣的生存意識(shí)的。
-03-后疫情時(shí)代的期待
前陣子，不少創(chuàng)新藥投資人看到社會(huì)搶購(gòu)Paxlovid和免疫球蛋白的新聞，第一反應(yīng)都是：中國(guó)人實(shí)在太有錢了。
一款高值創(chuàng)新藥，可以打破支付端壁壘。這讓市場(chǎng)和企業(yè)對(duì)未來(lái)中國(guó)個(gè)人支付的盤子有多大有了更高期待。
最近幾年，業(yè)內(nèi)開(kāi)始對(duì)于國(guó)內(nèi)支付端的前景有了爭(zhēng)議。以前創(chuàng)新藥企業(yè)用產(chǎn)品做融資，往往會(huì)強(qiáng)調(diào)進(jìn)醫(yī)保的可能性，適當(dāng)?shù)刈龀梢粋€(gè)亮點(diǎn)；而現(xiàn)在的企業(yè)對(duì)此諱莫如深，因?yàn)橹榔渲械氖袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有多大。
“其實(shí)很多藥企越來(lái)越想遠(yuǎn)離醫(yī)保系統(tǒng)，包括他們?cè)谘邪l(fā)的時(shí)候都是說(shuō)我這個(gè)東西將來(lái)不進(jìn)醫(yī)保，我是單獨(dú)的一個(gè)品類，或者故意不做醫(yī)保?！?/span>上述投資人說(shuō)到。
2022年趨緩的集采政策和醫(yī)保談判，表明國(guó)家醫(yī)保局也正在像市場(chǎng)學(xué)習(xí)定價(jià)策略。同時(shí)，這些年支付方式也更趨向多樣化，由當(dāng)?shù)卣疇款^，保險(xiǎn)公司承保的商業(yè)醫(yī)療險(xiǎn)惠民保2021年底，已經(jīng)在27個(gè)省份推出了200余款產(chǎn)品，參?？?cè)舜芜_(dá)1.4億，保費(fèi)總收入已突破140億元。
這些跡象也許都在表明：未來(lái)中國(guó)的創(chuàng)新藥支付端，會(huì)產(chǎn)生一定的分支路線，而這也許也會(huì)讓創(chuàng)新藥的企業(yè)和產(chǎn)品們開(kāi)始分流。不同企業(yè)可以具有更強(qiáng)的戰(zhàn)略伸縮力。me-too新藥醫(yī)保買單，F(xiàn)IC新藥市場(chǎng)買單；但至少支付端不會(huì)是一道密不透風(fēng)的高墻，成為所有創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)展的對(duì)立面。
除了支付端的機(jī)會(huì)以外，最近幾年頗受關(guān)注的還有地方性的機(jī)會(huì)。國(guó)家性的關(guān)鍵政策已經(jīng)基本釋放完畢，接下來(lái)創(chuàng)新藥企業(yè)能獲得多少環(huán)境支持，還要看它扎根的省市。
上述投資人提到了一家在業(yè)內(nèi)很具有代表性的創(chuàng)新藥企業(yè)：它們的首發(fā)產(chǎn)品在業(yè)界一開(kāi)始很不被看好，但因?yàn)槠髽I(yè)本身在廣東某市，獲得了當(dāng)?shù)卣拇罅χС?，融資和政策給予了很大的便利和優(yōu)惠，這也是它能夠快速發(fā)展的原因。
“那時(shí)候主要是深創(chuàng)投的，因?yàn)槭菑V東本地的企業(yè)，投資人私下里面說(shuō)他自己也說(shuō)是因?yàn)閺V東那個(gè)時(shí)候沒(méi)什么項(xiàng)目可投，然后這個(gè)項(xiàng)目還算是一個(gè)廣東的明星項(xiàng)目，所以就投了?！比缃瘢凇氨鄙咸K”產(chǎn)業(yè)集群的創(chuàng)新藥企業(yè)反而不像以前那樣被看好，因?yàn)檫^(guò)多的同類企業(yè)分?jǐn)偭苏闹С至Χ?。
正如同金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)不會(huì)再來(lái)一樣，未來(lái)一家創(chuàng)新藥企業(yè)的價(jià)值，將會(huì)由更精細(xì)的維度和坐標(biāo)所決定。
