現(xiàn)今的創(chuàng)新藥環(huán)境與五年前已經(jīng)大不相同，擺在“18A”面前的新問題是，舊時的政策能否跟得上行業(yè)的高速發(fā)展，規(guī)則是否應(yīng)該與時俱進。
2023年港交所“18A”迎來第五年，這同時也是中國創(chuàng)新藥高速發(fā)展的五年。五年間，有夢想得到實現(xiàn)，也有泡沫被刺穿：近60家生物科技公司通過“18A”登陸港交所，累計募資金額超過千億，引領(lǐng)行業(yè)走上發(fā)展快車道；另一面，居高不下的上市破發(fā)率、低迷的流動性以及遲遲等不到合適市場窗口的擬上市企業(yè)，同時困擾著行業(yè)。作為給中國創(chuàng)新藥發(fā)展帶去最重要影響的規(guī)則之一，回顧“18A”實施的五年也成為觀察行業(yè)變化發(fā)展不可或缺的角度。
2017年春天，時任港交所總裁的李小加帶領(lǐng)一行人匆匆趕到獨墅湖畔的蘇州生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園（BioBAY）。經(jīng)過十多年的發(fā)展，BioBAY在當時已經(jīng)成為全中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)人才和資金最為聚集的創(chuàng)新高地之一。根據(jù)蘇州BioBAY董事長殷建國的回憶，一系列調(diào)研過后，李小加在閉門會上特別提到了讓他深有感觸的兩點—一是國內(nèi)Biotech蓬勃發(fā)展的勢頭，二是生物科技不得不面對的高壁壘。此后不到1年，變革出爐。2018年4月，港交所正式在《主板上市規(guī)則》中新增第18A一章，允許符合條件的未有收入的生物科技公司在港股IPO上市融資。“18A”正式生效后，港交所在其官網(wǎng)首頁掛出五個紅色大字—開啟新時代。而現(xiàn)在“18A”被看做是港股25年來最大的制度性改革。早在“18A”生效前，港交所便已做好了鋪墊。新規(guī)實施前一周，李小加在第二屆中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資50人論壇年會上劃了三個重點，“一是新經(jīng)濟里的雙重股權(quán)架構(gòu)，第一次在香港允許簽上市前的‘婚前協(xié)議’了；二是生物科技公司和生命科學公司，在沒有收入的情況下，可以上市了；三是在美國已經(jīng)上市的公司，想‘回家’，‘家’可以安在香港，而且這個‘家’既溫暖又容易?！?/span>“18A”正式出臺一個月后，為保證政策的順利推進，港交所宣布召集多位來自生物科技行業(yè)的資深人士成立了13人生物科技咨詢小組，并且此后不斷擴編。百濟神州前CFO梁恒至今仍擔任咨詢小組專家，據(jù)他回憶，彼時中國創(chuàng)新藥的發(fā)展既新鮮又充滿生機：新藥加速審評審批、與國際標準并軌、醫(yī)保擴容等一系列改革，海外人才的大規(guī)模回流等變化，讓行業(yè)亟待市場和資本的響應(yīng)，“18A”可謂生逢其時，率先為創(chuàng)新藥企敞開了門。五年間，越來越多的公司主動選擇在港交所上市。數(shù)據(jù)顯示，2018年至今（2023年3月30日），港交所已經(jīng)迎來了113家醫(yī)療健康企業(yè)，首發(fā)募資總額超過2664億港元。其中通過“18A”赴港IPO的公司累計已達56家，累計募資接近1200億港元。而截至今年5月中旬，正在上市審核中的“18A”生物科技公司的數(shù)量已有8家。從類型來看，已經(jīng)上市的56家公司中，生物科技公司約占七成，涵蓋了靶向分子藥、免疫細胞治療、疫苗、基因檢測等細分賽道；醫(yī)療器械公司約占三成，集中在血管介入、神經(jīng)外科、診療設(shè)備等方面。港交所高級副總裁兼中國區(qū)上市發(fā)行服務(wù)部主管韓穎姣表示，五年來“18A”帶動了整個醫(yī)療健康板塊的發(fā)展，使得整個市場的多樣性、流動性、深度和廣度都得到了進一步提升。殷建國對此深有體會，因為這五年也是BioBAY和園區(qū)內(nèi)Biotech蓬勃發(fā)展的五年，“18A新規(guī)首次為尚待盈利的Biotech打通了港股市場融資這條路，起到了很好的產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)作用?！?/span>2017年之前，BioBAY園區(qū)的企業(yè)數(shù)量雖已初具規(guī)模，但其中能夠上市者寥寥。新政實施僅一年多，情況已經(jīng)不大一樣，以信達生物、東曜藥業(yè)為代表的創(chuàng)新藥公司陸續(xù)上市。2019年國內(nèi)赴港上市的“18A”公司共有9家，其中來自BioBAY園區(qū)內(nèi)的企業(yè)便有4家，幾乎占據(jù)半壁江山。“18A”不只是起點，更是讓生物科技企業(yè)邁向成功的成長之路。截至2023年3月底，已有百濟神州、信達生物、君實生物、復宏漢霖、康希諾生物、再鼎醫(yī)藥、諾輝健康等7家“18A”公司成功“摘B”。根據(jù)港交所規(guī)定，通過“18A”上市的藥企在滿足普適于所有行業(yè)上市申請人的財務(wù)測試后可申請移除“-B”的特殊標志。“摘B”意味著企業(yè)在盈利能力、產(chǎn)品研發(fā)管線、商業(yè)化能力等方面得到了市場的認證，也被認為是憑借“18A”上市的企業(yè)成功發(fā)展壯大的重要標志。在納斯達克、港交所、科創(chuàng)板三地上市的百濟神州是最好的例證，作為首批上市的“18A”藥企，百濟神州是受益者，同時也是“18A”的尖子生。百濟神州總裁、首席運營官兼中國區(qū)總經(jīng)理吳曉濱深有感觸，“我們在港交所上市時，公司商業(yè)化剛剛起步，還在進行國際化布局。2022年，我們的產(chǎn)品收入接近85億元，海外營收占比超過40%。這些成績除了公司本身的戰(zhàn)略布局，更離不開‘18A’的支持。”除了為上市公司提供資金的支持，“18A”更深遠的影響在于對科創(chuàng)板的推動作用?！耙选?8A’和科創(chuàng)板連起來看，因為‘18A’很成功，行業(yè)看到了它對整個生態(tài)的深遠影響?！眳菚詾I強調(diào)。
“復盤來看，這無疑是一個很重要的里程碑”，從五年后的今天回顧港股18A的“開閘”，梁恒如此評價道。
“18A”新政出臺前，對未有收入的Biotech公司而言，想要擠進資本市場的大門頗為不易?！?8A”提供了納斯達克市場之外，新的并且是當時唯一的選擇。登陸港交所讓眾多中國的Biotech迎來政策的紅利與資本的青睞，一時風光無兩。即便出現(xiàn)資本“寒冬”，“18A”仍是獲得精準和長期資金支持的首選地之一。
不僅如此，“18A”也為中國創(chuàng)新藥投資人提供了成長和鍛煉的機會。美國生物科技行業(yè)于上世紀70~80年代起步，資本市場的配合早已成熟。“相較而言，五年前亞洲的投資環(huán)境和策略都略顯稚嫩?！焙茞傎Y本創(chuàng)始管理合伙人丁亞猛表示，五年時間里，港股生物科技的相關(guān)投資，無論是在質(zhì)量還是數(shù)量上都有肉眼可見的提升。“從另一角度而言，18A在助力港交所成為生物科技公司融資聚集地的同時，也進一步擴大了港交所在全球資本市場的影響力?！?/span>“18A”的推出成功地在資本和藥企間架起了橋梁，五年間，雙方一起成長，共同面對新藥研發(fā)的難度和風險這兩大不確定因素。“我們深刻地感受到企業(yè)利用這一創(chuàng)新制度獲得了高速發(fā)展，同時當這樣的效應(yīng)集成后又反過來推進了行業(yè)的發(fā)展?！倍喢驼f道。這都得益于“18A”走出了自己的特色之路。從一開始港交所就將自己的發(fā)展定位在一條既不同于國內(nèi)A股市場，又不同于納斯達克的道路：相較于A股，更相信自由市場所發(fā)揮的主導作用；而鑒于中國創(chuàng)新藥投資環(huán)境、風格策略的不同，又與納斯達克有著明顯的區(qū)別。通過更低的準入門檻、寬進嚴發(fā)的準入條件等規(guī)則上的優(yōu)勢，“18A”為國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)創(chuàng)造出大量的機會，提高了融資的頻率和效率；同時結(jié)合港股投資者的差異，管控風險，達到與效率之間的平衡。梁恒表示“18A”在實施中綜合考慮了各方的需求，這也讓港股成為國內(nèi)創(chuàng)新藥企吸引海外基金、與國際接軌時的最優(yōu)選，同時也讓像百濟神州這樣的國際化公司增加了與亞洲和全球新興市場投資者的交流，擴大了投資者的范圍。美國納斯達克經(jīng)歷了相當漫長的發(fā)展過程，才逐漸摸索出一套成熟的體系。而“18A”稍顯稚嫩，市場中既有經(jīng)驗豐富的國際投資者，也有對創(chuàng)新藥研發(fā)規(guī)律欠了解的普通投資者。吳曉濱表示：“相互借鑒可取，但一定不能是照抄照搬?！?/span>就像是10年前一眾中國互聯(lián)網(wǎng)公司由對標美國轉(zhuǎn)而走自己的路一樣。面向未來，怎么進一步探索有中國特色的發(fā)展模式，是中國的Biotech公司和“18A”都需要思考的問題。正如新鮮事物必然在變化中經(jīng)受考驗，在帶來開創(chuàng)性的同時，“18A”也在五年中迎來了挑戰(zhàn)。2022年，全年上市的“18A”生物科技公司數(shù)量下降到個位數(shù)，僅有8家。此前蜂擁上市、市值翻倍、認購火爆的局面，驟冷下來。落差之下，曾經(jīng)被熱議的市場“寵兒”少了，取而代之的是高破發(fā)率與低流動性以及“發(fā)”不出去，這些成為越來越多被討論的話題。據(jù)E藥經(jīng)理人融媒體統(tǒng)計，剔除2023年上市新股的影響，截至今年4月28日，在39家上市的Biotech中，僅有百濟神州、信達生物、君實生物、康希諾生物 康寧杰瑞、諾誠健華、康方生物7家 Biotech上市沒有跌破發(fā)行價，而余下32家(占比82%)的Biotech均處于破發(fā)狀態(tài)，其中的23家市值跌幅超過了50%。不少觀點將股價呈現(xiàn)的這種“二八分化”現(xiàn)象解釋為，多方作用推動價值回歸的結(jié)果。具體來看，撇除上市不足一年的新股影響，市值漲幅排名靠前的Biotech的確顯現(xiàn)出了時間的價值。市值漲幅前三的公司分別為信達生物、百濟神州、康方生物，與行業(yè)認知中的創(chuàng)新藥“新貴”不謀而合。三家公司市值自上市至4月28日分別上漲了210%、150%、94%。下跌慘烈的“多數(shù)派”各有各的問題，或故事變成“事故”，或商業(yè)化未通過驗證，或因泡沫被刺破回歸價值，或運營不當裁員、裁管線……以市值跌幅前三的公司(嘉和生物、德琪醫(yī)藥、三葉草生物)為例，他們上市時曾經(jīng)是估值百億的藥企，不乏知名機構(gòu)青睞。而今經(jīng)過時間的淘洗，分別跌去約93%、85% 、84%的市值，尤其嘉和生物市值已經(jīng)不足10億元。下跌成為主旋律，當然不會只是港交所獨有的現(xiàn)象，也不會只是生物科技行業(yè)的問題。它是全球政治、經(jīng)濟環(huán)境動蕩所帶來風險的綜合反映，加上行業(yè)自身的特點，都促使市場趨向理性。丁亞猛表示，前幾年生物科技企業(yè)在一級市場一度受到過度追捧，導致上市前估值過高的泡沫存在。而“18A”本身“寬進嚴發(fā)”的特性使企業(yè)在經(jīng)受“去偽存真”的市場考驗時更容易出現(xiàn)估值倒掛的情況。投資人判斷一家生物科技公司是否具有投資價值，最終還是要回到投資的本質(zhì)，即這家企業(yè)是否能夠真正解決臨床未被滿足的需求，在他看來“這五年總結(jié)來說是一個從價格往價值回歸的過程。”從這個角度看，破發(fā)幾乎是“泡沫破掉”后市場規(guī)律作用下的“必然”選擇。韓穎姣表示，新股的發(fā)行價格和交易價格是由買賣雙方不斷博弈產(chǎn)生的，破發(fā)其實是以市場為主導的成熟資本市場會出現(xiàn)的自然現(xiàn)象，是市場自我調(diào)節(jié)的方式。她表示“破發(fā)不是香港市場獨有的，也不是生物科技板塊所獨有的。長期來看，公司股價還是由公司本身的業(yè)務(wù)發(fā)展所決定的。”事實也的確如此，“18A”中未破發(fā)的與跌去九成的生物科技公司同時存在著。從結(jié)果而言，不管是對企業(yè)還是對行業(yè)，破發(fā)也并非完全是件壞事。“市場表現(xiàn)偶有波動，是產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中的常態(tài)。破發(fā)不代表生物醫(yī)藥板塊長期的趨勢，長遠來看應(yīng)該會上升。”吳曉濱表示。百濟神州也經(jīng)歷過困頓和冷遇——2018年登陸港股首日便破發(fā)，如今成了“18A”板塊漲幅前三的公司。丁亞猛表示，現(xiàn)階段大部分“18A”生物科技公司的年報都還是正向的，破發(fā)激勵企業(yè)逐漸摸索出了適合自身發(fā)展的道路和節(jié)奏，企業(yè)會慢慢地展現(xiàn)出創(chuàng)新的成果，證明自身的價值。流動性不足是“18A”另一個廣受“詬病”的話題。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，截至2023年5月11日，在39家Biotech公司中，仍有約59%的公司日成交額不足1000萬港元，其中有11家Biotech日成交額不足100萬港元。在韓穎姣看來，市場的流動性主要從兩方面來評估，一方面是一級市場的流動性，即新股發(fā)不發(fā)得出去；另一方面是二級市場的流動性，即公司上市以后的成交是否活躍。港交所一直是全球領(lǐng)先的新股融資中心，新股流動性較強，擁有來自全球各地、各種類型的投資人，而且以機構(gòu)投資者為主，多只新股同時成功發(fā)行的案例在香港并不鮮見。在二級市場上，隨著上市的公司越來越多，投資者面臨豐富的選擇，而且港交所很多投資者都是國際投資者，不僅可以選擇香港市場，還可以選擇美國、歐洲或者其他市場的進行投資，所以不同上市公司獲得的流動性必然會出現(xiàn)分化。這并不是香港特有的現(xiàn)象，美國和歐洲也是如此。港交所一直致力提高整個市場的流動性，并陸續(xù)出臺了多項舉措。韓穎姣舉例稱，比如互聯(lián)互通機制的升級擴容，2022年7月，交易所買賣基金（ETF）首次獲納入滬深港通；今年3月，香港交易所首次將國際公司納入港股通。與此同時，今年年中計劃推出港股人民幣交易柜臺，在提升流動性的同時，助力人民幣國際化?！斑@些令人鼓舞的新進展將進一步提升我們作為中國與全球市場的超級聯(lián)系人的角色?！?/span>她同時表示，一家上市公司能否得到投資人充分的關(guān)注和認可，核心還要看上市公司本身，所以上市公司要回歸價值，夯實業(yè)務(wù)發(fā)展，全面且規(guī)范地做好信息披露和與投資者溝通的工作。梁恒則強調(diào)應(yīng)該用發(fā)展的眼光去看待流動性。他列舉了一組來自百濟神州的數(shù)據(jù)，從日均成交額上來看，百濟神州完成了從不足百萬到過億港元交易額的躍升。事實上，百濟神州在港交所上市的五年中，港股流動性提升了約25倍。五年的時間，“18A”和中國創(chuàng)新藥一起經(jīng)歷了從最初的探索到繁榮火熱，再到刺破泡沫后的震蕩調(diào)整。如今，大家不禁思考：前一個輪回是否已經(jīng)終結(jié)？生物醫(yī)藥將走向怎樣的新周期？“18A”是否為此做好了準備？特別是從2021年下半年開始，市場進入了所謂的資本“寒冬”，這讓缺乏自身造血能力、高度依賴資本支持的Biotech們開始正視如何活下去的問題。有觀察認為，自由化的資本市場將是大浪淘沙中的試金石，推動了中國創(chuàng)新藥行業(yè)的格局重構(gòu)，創(chuàng)新藥企會逐漸呈現(xiàn)出分化狀態(tài)并引導行業(yè)走向“出清”。擁有差異化核心競爭力的創(chuàng)新藥企能夠吸引到更多的資金支持，加速自身研發(fā)，并憑借技術(shù)的迭代走上良性的發(fā)展循環(huán)。而那些僅靠“講故事”，缺乏核心競爭力的創(chuàng)新藥企則將被淘汰出局。此消彼長中，重構(gòu)是否已近尾聲？生物醫(yī)藥的新周期是否已經(jīng)開始？根據(jù)媒體報道，2022年10月至2023年1月期間，恒生生物科技指數(shù)最高累計漲幅達到近72%，港股醫(yī)藥相關(guān)ETF也均呈現(xiàn)出持續(xù)上漲趨勢。苗頭似乎已經(jīng)顯露，但答案卻并不明晰。與行業(yè)一起，中國創(chuàng)新藥的投資者們，經(jīng)過市場的洗禮后也逐漸成熟。吳曉濱表示，現(xiàn)階段投資機構(gòu)對Biotech的分析和行業(yè)的調(diào)研比過去更透徹，投資策略也更加全面。行業(yè)普遍看好中國創(chuàng)新藥在價值回歸后的長期發(fā)展趨勢，但回調(diào)是否已經(jīng)開始仍難預(yù)料，特別是對于國際化、市場化程度更高的“18A”而言。一方面，港交所“18A”仍是Biotech上市的最佳選擇之一，截至2023年5月依據(jù)18A上市規(guī)則準備在港交所上市的生物科技企業(yè)達到8家，與2022年全年上市公司數(shù)量持平；另一方面，5月剛剛完成IPO的綠竹生物上市兩個交易日股價即宣告“腰斬”，市場殘酷不減。隨著國內(nèi)生物科技創(chuàng)新的不斷深化，現(xiàn)今的創(chuàng)新藥環(huán)境與五年前已經(jīng)大不相同，擺在“18A”面前的新問題是，舊時的政策能否跟得上行業(yè)的高速發(fā)展，規(guī)則是否應(yīng)該與時俱進。在采訪中，有藥企希望“18A”能進一步降低對創(chuàng)新藥企的發(fā)行門檻，賦予更多的市場自由度。對此，韓穎姣表示，“18A”核心的、基本的規(guī)則在制定之初就“已經(jīng)做了充分調(diào)研、征求了多方意見、做了相當長期的考慮”，相信可以匹配創(chuàng)新藥發(fā)展的特點，同時港交所會一直聆聽市場的聲音，根據(jù)市場的共識“與時俱進地優(yōu)化”上市規(guī)則。再鼎醫(yī)藥創(chuàng)始人、董事長兼首席執(zhí)行官杜瑩表示，18A的歷史只有短短5年，而生物醫(yī)藥行業(yè)向來就是一個長坡厚雪的賽道。從納斯達克的歷史上看，自1990年以來，超過600家Biotech企業(yè)在納斯達克IPO，但同期IPO公司中成長為BioPharma的僅十幾家，生物科技行業(yè)中企業(yè)的成長崛起，和一款創(chuàng)新藥從實驗室走向臨床一樣，都是一個需要重重闖關(guān)的過程。生物醫(yī)藥行業(yè)受產(chǎn)業(yè)政策、技術(shù)進步、滲透率增加及支付條件改善等多個主要驅(qū)動因素推動，只有合力驅(qū)動，才能讓更多的生物科技公司走向世界。來源：E藥經(jīng)理人 ，作者CM10 Jessie聲明：本文觀點僅代表作者本人，不代表煜森資本立場，歡迎在留言區(qū)交流補充。如需轉(zhuǎn)載，請注明文章作者和來源。如涉及作品內(nèi)容、版權(quán)和其它問題，請在本平臺留言。
