藍海戰(zhàn)略的初現(xiàn):對云頂新耀逆勢反彈的三層理解

2023年的醫(yī)藥二級市場,整體而言仍然是一片凄風苦雨。

以代表性的恒生香港上市生物科技指數(shù)(HSHKBIO)為例,在年初反彈至1600之后,便開始了一波似乎綿綿無盡的下跌行情,目前該指數(shù)已經(jīng)下探到1000點左右,而去年創(chuàng)下的926點的歷史最低點,看上去似乎也已經(jīng)吹彈可破。
所幸的是,在泥沙俱下的大行情下,港股Biotech并未全軍覆沒,仍然有景氣的個股行情頑強地存在,成為晦暗的港股18A板塊難得的一抹亮色。
2023年6月15日,港股Biotech公司云頂新耀,股價單日大漲54%,強勢宣告反彈行情的回歸,此后更是接連不斷收復失地。
截至發(fā)稿日,股價已經(jīng)達到23.3元,不僅自今年底部反彈幅度高達125%,更是成為港股18A屈指可數(shù)的在2023年股價上漲的Biotech公司。
逆勢而上,強勢反彈,云頂新耀一定是做對了什么。
在整體被悲觀失望情緒所籠罩的港股18A大環(huán)境中,對于云頂新耀的商業(yè)模式與企業(yè)戰(zhàn)略進行深度的剖析,探尋逆勢大漲背后的奧秘,不僅僅有助于理解這家企業(yè)本身,對于正在苦苦摸索破局之道的國內Biotech行業(yè),亦有可能在一定程度上提供有益的借鑒與啟發(fā)。
第一層理解:
美國FDA批準的第一個IgA腎病藥物——Nefecon(耐賦康)
在云頂新耀單日暴漲54%的前3天,美股一家名叫Chinook的Biotech公司同樣單日暴漲50%多,二者背后有一個共同的主題:IgA腎病治療藥物。
IgA腎病是一種慢性進行性自身免疫性腎病,其特征是腎小球中含IgA的免疫復合物沉積,導致細胞組織的炎性反應和損傷,進而在臨床上表現(xiàn)為蛋白尿和血尿,約50%具有高進展風險的IgA腎病患者在10-20年內會進展為終末期腎病,需要進行透析或腎移植治療。
弗若斯特沙利文的報告亦稱,2030年全球IgA腎病患者總數(shù)或將達到1020萬人;但是患者的分布也具有明顯的地域特征:全球半數(shù)以上的患者集中在東亞地區(qū),其中僅中國市場就有約400萬~500萬的患者。
無論是在美國還是在歐洲國家,IgA腎病都是一種罕見病,因此在很長一段時間內,該項適應癥并未受到國際制藥企業(yè)足夠的重視。
直到制藥巨頭諾華最近的一次大手筆并購案出爐,徹底點燃了資本市場對于IgA腎病治療藥物的熱情。
2023年6月,諾華公司正式對外宣布:將以最高35億美元的對價,大幅溢價收購生物制藥公司Chinook Therapeutics。
根據(jù)Chinook的管線情況來看,其核心資產(chǎn)正是兩款尚處于臨床開發(fā)階段的IgA腎病治療藥物:處于臨床III期的口服內皮素A(ETA)受體的選擇性拮抗劑Atrasentan,以及處于臨床I/II期的抗APRIL單克隆抗體Zigakibart。
諾華對于IgA腎病治療藥物的高度看好,使得另一款藥物迅速被置于資本的聚光燈下:IgA腎病對因治療藥物——耐賦康布地奈德遲釋膠囊)。
耐賦康是一種創(chuàng)新的口服制劑,活性成分為布地奈德,其獨創(chuàng)的制劑工藝,能夠將藥物遞送并靶向釋放到回腸末端派爾集合淋巴結,從而減少誘發(fā)IgA腎病的半乳糖缺陷的IgA1抗體(Gd-IgA1)產(chǎn)生,起到精準靶向治療的作用。
今年6月公布的全球3 期研究2年隨訪數(shù)據(jù)顯示,九個月的耐賦康治療不僅僅帶來了持久的蛋白尿下降,鏡下血尿的風險減少60%,更重要的是延緩腎功能衰退達50%,由此預估的延緩疾病進展至透析或腎移植的時間可超過10年。
而目前針對IgA腎病的治療方案,以RAS抑制劑為主的支持性治療和全身免疫抑制劑治療為主,缺少從疾病源頭改變疾病進展的針對性治療方法。
2021年12月,耐賦康順利獲得美國FDA加速批準上市,成為全球唯一一款IgA腎病對因治療藥物,也是FDA批準的第一款IgA腎病靶向治療藥物。
在中國市場,云頂新耀已經(jīng)提交耐賦康的上市申請,預計將于2023年下半年獲批上市。
Chinook公司只有兩款尚處于研發(fā)階段的腎病治療藥物,其價值就達到35億美元,那么對于已被FDA批準上市的耐賦康來說,其價值應該是多少?
手握耐賦康大中華區(qū)、韓國以及新加坡權益的云頂新耀,覆蓋了這款IgA腎病治療新藥全球近一半的患者群體,其價值又應該是多少?
雖然創(chuàng)新藥企的估值是一門藝術,很難實現(xiàn)精準的定量,但是截至2023年6月15日開盤,云頂新耀的市值僅僅30多億港幣,“嚴重低估”迅速成為資本市場的一致預期,也造就了令市場震撼的單日暴漲54%的股價表現(xiàn)。
第二層理解:
“隱藏的鉆石”組成的管線
但是,如果僅僅將云頂新耀逆勢反彈的原因,簡單歸結于耐賦康一款藥物,那未免犯了一葉障目的錯誤。
事實上,云頂新耀的現(xiàn)有管線中,潛在的重磅產(chǎn)品層出不窮。
除了在腎病治療領域與諾華公司英雄所見略同,云頂新耀在自免疾病領域,也有一款重磅管線,與另一家國際制藥巨頭輝瑞不謀而合。
2022年底,輝瑞宣布FDA已受理其新藥Etrasimod(伊曲莫德)的上市許可申請(NDA),用于治療中重度活動性潰瘍性結腸炎(UC)患者,預計FDA將于2023年10月作出審批決定。
Etrasimod(伊曲莫德)是一款新一代的口服S1P調節(jié)劑,能夠與S1P受體1、4、和5特異性結合,三期臨床試驗的結果表明其具有更好的療效與安全性。
這款藥物正在被研究用于一系列免疫炎癥性疾病,包括潰瘍性結腸炎、克羅恩病、特應性皮炎、嗜酸細胞性食管炎和斑禿,有望成為新一代的廣譜性治療自免疾病的重磅產(chǎn)品,被全球醫(yī)藥健康領域市場調研機構Evaluate Pharma評為“2023年有望獲批的十大潛在重磅療法”。
Etrasimod(伊曲莫德)最初由Arena公司開發(fā),輝瑞于2022年以67億美元完成了對Arena公司的收購,從而獲得了Etrasimod(伊曲莫德)這款藥物,而云頂新耀在更早的2017年就通過授權合作的方式,獲得了Etrasimod(伊曲莫德)在大中華區(qū)和韓國的權益。
2023年5月,云頂新耀宣布完成Etrasimod(伊曲莫德)用于治療中重度活動性潰瘍性結腸炎(UC)的亞洲國際多中心3期臨床試驗的患者招募工作,并將與所屬權益的國家和地區(qū)藥監(jiān)機構進行緊密溝通和合作,爭取盡早提交Etrasimod(伊曲莫德)新藥上市許可申請(NDA)。
除了耐賦康以及Etrasimod(伊曲莫德)這種與國際制藥巨頭“共襄盛舉”的明星管線以外,云頂新耀還在很多其他治療領域擁有“獨門暗器”。
2023年3月16日,NMPA正式批準云頂新耀的依拉環(huán)素在中國市場的上市申請,用于治療成人復雜性腹腔內感染。
依拉環(huán)素是一種新型的氟環(huán)素類抗菌藥物,用于治療常見的革蘭陰性菌、革蘭陽性菌、厭氧菌等包括多重耐藥菌的感染,具有獨特的結構,抗菌譜廣,在體外表現(xiàn)出強大的抗菌活性。
從臨床價值來說,在抗生素濫用已經(jīng)成為社會性問題的當下臨床治療環(huán)境中,多重耐藥菌往往面臨著無藥可用的窘境,例如已經(jīng)有超過50%的鮑曼不動桿菌對曾經(jīng)的強效抗生素碳青霉烯耐藥。
作為一款主要定位于ICU治療場景的抵抗多重耐藥菌的高端抗菌類藥物,依拉環(huán)素具備替代個別現(xiàn)有抗菌類藥物的巨大潛力:在之前上市的新加坡市場,依拉環(huán)素已經(jīng)完成了對上一代抗菌類藥物替加環(huán)素接近80%的替代。
在中國市場,替加環(huán)素2022年的銷售金額近20億人民幣,用量約400萬支,如果依拉環(huán)素能夠依靠更優(yōu)的治療效果及安全性,在中國市場復制對于替加環(huán)素的有效替代,這款新型抗菌藥物的前途亦不可限量。
但是依拉環(huán)素只是云頂新耀在抗感染領域的布局的重磅管線之一,云頂新耀此外至少還有兩款新型抗菌藥物已經(jīng)進入研發(fā)后期階段:頭孢吡肟/他尼硼巴坦計劃于今年遞交治療復雜性尿路感染的新藥上市申請;另一款候選產(chǎn)品EVER206是一款更加安全的新一代多黏菌素,已經(jīng)完成I期臨床試驗。
以上,只是云頂新耀若干確定性極強的后期管線,除此以外,云頂新耀還在腎病治療以及mRNA藥物等多個方向,儲備有多款在研的早期管線與臨床前候選藥物,管線整體實現(xiàn)了“梯次配置、有序開發(fā)”的高效布局。

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所以,腎病治療新藥耐賦康確實是引發(fā)云頂新耀此次強勢反彈的導火索,但是云頂新耀的核心資產(chǎn)遠不止一款新藥耐賦康,其管線組合的豪華程度,已經(jīng)完全不輸若干市值大幅領先的同行們。
按照目前各主要管線的研發(fā)進度,在未來一段時間,誕生多個類似耐賦康這樣的“驚喜時刻”,只是時間問題。
第三層理解:
前瞻性與確定性結合的藍海戰(zhàn)略
豪華的管線組合,毫無疑問是支撐云頂新耀估值大幅修復的核心因素之一。
但是,如果僅僅停留在對于管線的技術研究與市場分析,很可能又犯了“只得其表、不得其理”的認識論錯誤。
被譽為“競爭戰(zhàn)略之父”的邁克爾?波特教授,在其經(jīng)典著作《競爭戰(zhàn)略》中提出:企業(yè)失敗的頭號殺手是劣等的戰(zhàn)略,而成功企業(yè)的秘訣必然在于其戰(zhàn)略的成功。
作為一家僅僅成立五六年的Biotech公司,云頂新耀能在短時間內開創(chuàng)現(xiàn)有的局面,必然有獨特的方法論構建與深刻的頂層戰(zhàn)略思考。
這或許才是穿透短期的股價波動與外界可以觀察到的管線本身,更觸及云頂新耀這家Biotech企業(yè)實質的地方:如果只是偶然獲得一款耐賦康,固然可喜,但是并不值得過于驕傲,只有打造出可以不斷獲得“耐賦康式的成功”的企業(yè)頂層戰(zhàn)略和核心能力,才是一家Biotech公司的基業(yè)長青之道。
在很多場合,云頂新耀CEO羅永慶先生用這樣高度凝練的語言來概況公司的頂層戰(zhàn)略:在深刻的科學洞察和市場洞察的基礎上,實現(xiàn)前瞻性與確定性的有機結合。
只有深刻理解這句話,才能真正看懂云頂新耀過往的一系列戰(zhàn)略舉措,才能對云頂新耀未來的發(fā)展有清晰的預判。
作為一家以“License-in”模式起家的Biotech企業(yè),云頂新耀目前的諸多后期管線,其BD時間大都在4-5年前,有的甚至更早。
彼時的全球創(chuàng)新藥市場,抗腫瘤藥物是毫無疑問的頂流,整個行業(yè)幾乎充斥了“創(chuàng)新藥≈抗腫瘤藥”的市場共識。
時至今日,以免疫治療為主的抗腫瘤藥物,主要靶點大都呈現(xiàn)紅海競爭的局面,此前躬身入局的企業(yè),相當一部分都處于進退兩難的尷尬境地。
但是當時的云頂新耀,并沒有落入這個窠臼,其BD的藥物覆蓋領域非常多元而廣泛,引進的管線涵蓋腎病治療、抗感染、自免疾病等多個當時的“冷門領域”。
放在今天來看,無論是耐賦康,依拉環(huán)素,還是伊曲莫德,都在各自細分領域面臨著廣闊的藍海:巨大的市場機會與寥寥無幾的競爭對手,發(fā)展前景都非常值得期待。
這充分說明,在宏觀角度,云頂新耀不盲從,不隨大流,不擠熱門賽道,堅持從科學角度和市場角度對行業(yè)進行深入的洞察,從而對行業(yè)發(fā)展具備極強的前瞻性視野。
同時,在微觀角度,云頂新耀的BD眼光也極其的精準,絕大部分云頂新耀在早期以相對較低成本引進的管線,不僅后期研發(fā)進展都非常順利,而且?guī)缀醵急粐H制藥巨頭以高價收入囊中。
對于已經(jīng)引進的管線,在其發(fā)展過程中,云頂新耀也保持高度的戰(zhàn)略靈活性,其背后是對確定性的高度要求與不懈堅持。
2022年8月,云頂新耀宣布將旗下Trop-2 ADC藥物Trodelvy的獨家權利轉讓給吉利德,此時距離該款明星ADC藥物在中國市場獲批治療晚期或轉移性三陰性乳腺癌,不過百天。
彼時的資本市場,對于云頂新耀的這個舉措極不理解,質疑聲四起,主流的聲音是“云頂新耀賣掉了未來”,云頂新耀的股價也因此一瀉千里。
但是,在不到一年之后的今天,結合中國ADC藥物的競爭格局,或許可以理解云頂新耀此舉的前瞻性:一方面,乳腺癌治療的“神藥”、同為ADC藥物的DS-8201已經(jīng)大舉進入中國市場,同時多家Her2-ADC和Trop2-ADC國產(chǎn)藥物陸續(xù)申報上市,乳腺癌治療領域的ADC藥物競爭格局,即將進入群雄混戰(zhàn)時代。
對于一家體量尚小的Biotech來說,將有限的資源投入到與各路諸侯的紅海競爭中,最終能有幾成勝算?
但是選擇將Trodelvy轉讓給吉利德,云頂新耀將獲得總額4.55億美元的對價,同時將無需再支付剩余的里程碑付款7.1億美元。
一進一出,是近百億人民幣的現(xiàn)金流差別,在目前融資環(huán)境日益嚴峻的創(chuàng)新藥行業(yè)中,這足以決定一家Biotech企業(yè)的生死存亡。
放在當下來看,出售Trodelvy的權益之后,云頂新耀不僅避免了無底洞式的紅海銷售競爭,而且賬上有足夠充裕的現(xiàn)金,不僅完全足以支持現(xiàn)有管線的研發(fā)與商業(yè)化銷售,甚至還有實力在合適的時機引入有競爭力的管線。
這種充?,F(xiàn)金支撐下的從容不迫,對于相當一部分今天的Biotech企業(yè)來說,可能都是可望而不可及。
綜合來說,云頂新耀的核心戰(zhàn)略就是:以前瞻性博取企業(yè)發(fā)展的確定性,以一個又一個的確定性,構筑企業(yè)更高的前瞻性。
不僅在管線選擇與管理的層面,云頂新耀秉持這樣的哲學,在即將展開的商業(yè)化層面,云頂新耀同樣保持前瞻性與確定性有機結合的核心戰(zhàn)略。
作為在中國醫(yī)藥行業(yè)摸爬滾打多年的“老兵”,云頂新耀CEO羅永慶先生對于商業(yè)化有著獨特的思路與成功實踐。
在羅永慶先生看來,要在競爭日益激烈的中國醫(yī)藥市場上立足,速度和效率是 Biotech生存的核心保障,在商業(yè)化領域更是如此,Biotech企業(yè)沒有資本和大藥企打人海戰(zhàn),極致的速度和效率,將成為云頂新耀首先追求的目標。
這種差異化的理念,不僅與云頂新耀高度追求確定性的企業(yè)哲學高度契合,更來源于羅永慶先生在中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的多年成功實踐而產(chǎn)生的前瞻性。
羅永慶先生在醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)有超過 25 年的經(jīng)歷,既服務過默沙東、諾華,羅氏這樣的MNC,也服務過吉利德、騰盛博藥這樣的Biotech公司,多元化的視角使得羅永慶先生對于Biotech公司的商業(yè)化戰(zhàn)略,有著獨特的思考,并且取得了輝煌的成績。
在任職吉利德中國區(qū)總裁期間,羅永慶先生一手打造了效率驚人的精英化銷售體系,以500人左右的團隊規(guī)模,創(chuàng)造了年銷售額30億的規(guī)模,而同期銷售體量相當?shù)膰鴥人幤?,銷售團隊規(guī)模往往在500人的數(shù)倍以上。
對于云頂新耀即將展開的商業(yè)化戰(zhàn)略,羅永慶先生依然將效率置于銷售團隊建設的首要位置,目標是“以最快的速度、最高效的投入,惠及最多的患者”,即使將來多款產(chǎn)品進入商業(yè)化節(jié)點,銷售團隊的規(guī)模也就控制在600人左右。
對于市場頗為關心的產(chǎn)品是否進入醫(yī)保的問題,云頂新耀也保持著極為務實的態(tài)度。
羅永慶先生表示,創(chuàng)新藥的終極目的,是在追求最大程度地滿足臨床需求的同時,在企業(yè)、患者、支付體系之間達成良性的、可持續(xù)的平衡,而是否進入醫(yī)保只是達成上述目的的手段之一。
云頂新耀將在主要產(chǎn)品進入商業(yè)化階段之后,以上述目的為最基本的出發(fā)點,積極與相關各方探討進入醫(yī)保的議題。
同時,云頂新耀已經(jīng)在積極拓展多元化的創(chuàng)新支付手段。
2023年5月,耐賦康被納入2023年度“北京普惠健康保新版特藥清單”,北京投保的患者可最高報銷藥費的60%;此外,耐賦康也已經(jīng)被納入昆明、山西等地的惠民保。
后記
無論是自主研發(fā),還是管線引進,亦或是商業(yè)化銷售,云頂新耀都不盲從所謂的“行業(yè)共識”去內卷“紅?!?,而是堅持獨立的戰(zhàn)略思考開拓“藍?!?,以構筑在深刻行業(yè)洞察基礎上的前瞻性,選擇確定性最大的發(fā)展路徑。
這才是在紛紛擾擾的表象之下,云頂新耀給整個創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)最深刻的啟示。
而股價的劇烈波動,也是市場對于云頂新耀的認知不斷深入的過程。
在登陸港股不到3年的時間內,其股價既有觸及104元的巔峰時刻,也有轉讓ADC管線后,在市場悲觀預期之下跌到5.98元的極度低谷。
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此次股價強勢反彈到20元左右,是市場對于云頂新耀的管線價值和差異化戰(zhàn)略價值的褒獎,但是即使如此,目前公司市值也僅僅回到70億港幣左右,從歷史價格區(qū)間來看,其股價目前仍然處于相對的底部區(qū)域。
巴菲特說,長期來看,以股市為代表的資本市場,最終是企業(yè)價值的稱重機。
建立在卓越戰(zhàn)略基礎上的企業(yè)價值,終將回歸。

  來源:醫(yī)藥投資部落