生物制藥公司已經(jīng)享受了30年的高生產(chǎn)力——平均股東總回報(bào)以17%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，但這個(gè)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了。他們企圖通過(guò)差異化的并購(gòu)重回那個(gè)時(shí)代，但邏輯似乎沒(méi)轉(zhuǎn)變過(guò)來(lái)。
未來(lái)十年，保持生產(chǎn)力并創(chuàng)造持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)于任何一家制藥企業(yè)而言都是艱巨的任務(wù)。甚至對(duì)一些公司來(lái)說(shuō)，這不會(huì)是一個(gè)平穩(wěn)期，而是衰退期。
傳統(tǒng)上，生物制藥公司的發(fā)展主要依靠并購(gòu)。過(guò)去15年，排名前30的生物制藥公司的上市資產(chǎn)中，超過(guò)60%是通過(guò)收購(gòu)獲得的。盡管過(guò)去兩年并購(gòu)大幅放緩，但交易成本和溢價(jià)并沒(méi)有下降多少。一項(xiàng)最近的數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年行業(yè)并購(gòu)平均交易溢價(jià)為120%。通常每筆交易的溢價(jià)約為60-100%。在明確的途徑下如何保持相對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這是每個(gè)藥企的必做功課。埃森哲的全球生命科學(xué)研究主管曾對(duì)制藥經(jīng)理人總結(jié)過(guò)四種路徑：
- 建筑師路徑。早期資產(chǎn)收購(gòu)——通常是通過(guò)生物技術(shù)平臺(tái)，使公司能夠在治療領(lǐng)域擴(kuò)大產(chǎn)品線(xiàn)。
- 建設(shè)者路徑。生物制藥公司通過(guò)后期收購(gòu)來(lái)增強(qiáng)管道資產(chǎn)的傳統(tǒng)方式。
- 控制器路徑。支持地域擴(kuò)張或垂直整合的交易，例如增長(zhǎng)市場(chǎng)、控制供應(yīng)、原材料、分銷(xiāo)和/或銷(xiāo)售點(diǎn)。
- 生態(tài)系統(tǒng)途徑。交易側(cè)重于收購(gòu)專(zhuān)有技術(shù)和能力，以實(shí)現(xiàn)更快的創(chuàng)新或通過(guò)分析、人工智能、數(shù)據(jù)、新設(shè)備和/或合作伙伴以新方式接觸客戶(hù)。
該研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)去10年中七成的交易都集中在建設(shè)者路徑（從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這種方式趨于不可持續(xù)），以及建筑師路徑。生態(tài)系統(tǒng)路徑并不常見(jiàn)，僅占并購(gòu)交易數(shù)量的16%和交易價(jià)值的1%。而關(guān)注垂直整合的也只有14%。
事實(shí)上，大家都企圖通過(guò)改變策略、尋求差異化的并購(gòu)重回增長(zhǎng)時(shí)代，但他們邏輯似乎沒(méi)轉(zhuǎn)變過(guò)來(lái)。今年上半年的并購(gòu)盡管在規(guī)模上有所突破，同時(shí)新的趨勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)，溢價(jià)收購(gòu)頻現(xiàn)，好的資產(chǎn)仍然以相當(dāng)瘋狂的價(jià)格展開(kāi)交易，但實(shí)質(zhì)上交易仍局限在圈內(nèi)，而將要迎來(lái)的反壟斷似乎讓這一企圖雪上加霜。
“醫(yī)療保健行業(yè) 2023年開(kāi)局慘淡，是至少30年來(lái)上半年表現(xiàn)最差的行業(yè)之一”。高盛研究部在一篇關(guān)于上半年行業(yè)并購(gòu)的總結(jié)中寫(xiě)道。
然而，到第二季度時(shí)，情況發(fā)生了180度的轉(zhuǎn)變。生物制藥并購(gòu)開(kāi)始火熱。投資銀行奧本海默的數(shù)據(jù)顯示，2023上半年的并購(gòu)交易額已經(jīng)達(dá)到2021年的水平，并接近2022年全年，為658億美元。事實(shí)上，從交易數(shù)量上已經(jīng)略超去年全年。
并購(gòu)已然復(fù)蘇，這是否會(huì)成為市場(chǎng)回暖的信號(hào)？是什么推動(dòng)了并購(gòu)的復(fù)蘇？
高盛對(duì)105位投資者發(fā)起的調(diào)查顯示，市場(chǎng)情緒仍保持謹(jǐn)慎，大多數(shù)受訪(fǎng)者預(yù)計(jì)行業(yè)在今年剩余時(shí)間內(nèi)要么表現(xiàn)與市場(chǎng)一致，要么表現(xiàn)不佳。僅有46%的投資人相信表現(xiàn)會(huì)超出預(yù)期。盡管如此，但并購(gòu)仍然是跨國(guó)藥企們的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型工具，以及Biotech們現(xiàn)階段獲得資金或者“重生”的方式。從數(shù)據(jù)來(lái)看，并購(gòu)背后的推手也正是不缺錢(qián)的跨國(guó)藥企們，他們一致地展開(kāi)著密集的收購(gòu)行動(dòng)。輝瑞仍然是并購(gòu)最活躍的公司，據(jù)奧本海默統(tǒng)計(jì)，自2019年來(lái)，它在并購(gòu)交易數(shù)量上拔了頭籌。除了交易量大、投資金額大、交易節(jié)奏快之外，輝瑞還在其感興趣的戰(zhàn)略領(lǐng)域撒下了一張大網(wǎng)。他的并購(gòu)偏好往往反映著他的訴求、未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力和對(duì)市場(chǎng)的研判，比如是偏好商業(yè)階段公司還是臨床階段、上市公司還是私營(yíng)公司，以及治療領(lǐng)域。緊跟在他身后的還有默沙東、禮來(lái)和賽諾菲，他們正在密集地補(bǔ)充管線(xiàn)。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，過(guò)去四年中不太活躍的跨國(guó)藥企艾伯維、強(qiáng)生、羅氏將在2023年底和2024年參與到并購(gòu)的隊(duì)伍中來(lái)。艾伯維已經(jīng)有變化了，在收購(gòu)艾爾建之后前者給自己定了每年20億美元的交易限額，導(dǎo)致他在這幾年中交易寥寥，現(xiàn)在這一限額已經(jīng)成為過(guò)去時(shí)了。做出這種預(yù)判的原因在于，一方面跨國(guó)藥企手中有充盈的現(xiàn)金，而其面臨的藥品專(zhuān)利到期壓力越來(lái)越大。據(jù)高盛研究稱(chēng)，全球制藥行業(yè)約有7000億美元可用于收購(gòu)其他公司并投資于研發(fā)，而制藥公司大約有2000億美元的收入將在后五年面臨專(zhuān)利到期。另一方面，買(mǎi)方與賣(mài)方關(guān)于價(jià)格預(yù)期的差距縮小，而且后者在IPO和一級(jí)市場(chǎng)很難獲得資金，出售已經(jīng)成為主要的投資者退出策略?！按笮椭扑幎歼m合進(jìn)行選擇性收購(gòu)”。盡管并購(gòu)將持續(xù)增長(zhǎng)，但未來(lái)的并購(gòu)活動(dòng)可能并不都是引人注目的大型交易，而是隨著公司追求其戰(zhàn)略增長(zhǎng)而出現(xiàn)更多健康的中端市場(chǎng)交易。這些較小的交易也可以推動(dòng)轉(zhuǎn)型和增長(zhǎng)。普華永道表示，雖然現(xiàn)金充裕的企業(yè)仍處于采取更大行動(dòng)的有利位置，但“未來(lái)幾個(gè)月中端市場(chǎng)交易將主導(dǎo)市場(chǎng)，因?yàn)槭紫瘓?zhí)行官們將采用戰(zhàn)略收購(gòu)和選擇性剝離的計(jì)劃來(lái)改變其未來(lái)的投資組合”。該機(jī)構(gòu)還提示，在快速變化的世界中，首席執(zhí)行官需要采取“大膽的”并購(gòu)策略，使他們能夠在競(jìng)爭(zhēng)中保持領(lǐng)先地位。“但大膽并不一定意味著大?！辈①?gòu)可以通過(guò)多種形式改變商業(yè)模式。而且在當(dāng)今困難的融資和監(jiān)管環(huán)境中，規(guī)模較小的交易可能更容易完成，“如果它們構(gòu)成精心策劃的收購(gòu)或處置計(jì)劃的一部分，也可以帶來(lái)變革”。
的確，在當(dāng)今快速變化且相對(duì)困難的融資和監(jiān)管環(huán)境中，幾乎沒(méi)人不承認(rèn)，醫(yī)藥市場(chǎng)收并購(gòu)情況正在發(fā)生變化。而今，究竟什么樣的公司更受制藥企業(yè)收購(gòu)青睞呢？所押注領(lǐng)域透露出何種趨勢(shì)？
從收購(gòu)公司所在領(lǐng)域來(lái)看，與大眾傳統(tǒng)認(rèn)知有所差異，市場(chǎng)上對(duì)收購(gòu)小分子公司產(chǎn)生了濃厚的興趣，其中近一半被收購(gòu)公司處于小分子領(lǐng)域。與此同時(shí)，生物制劑如ADC和單克隆抗體成為了投資者的新寵，其中近1/3則被單克隆抗體攻占。與此同時(shí)，另一大現(xiàn)象愈發(fā)明顯，相較于過(guò)往更瘋狂投早期且具熱點(diǎn)管線(xiàn)的公司，已有產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化階段以及研發(fā)管線(xiàn)進(jìn)展步入后期的Biotech更受青睞，這不難理解，經(jīng)過(guò)了商業(yè)化驗(yàn)證的公司確定性更強(qiáng)。此外，收購(gòu)規(guī)模更青睞于中小型收購(gòu)，規(guī)模較小、中端市場(chǎng)較多的交易或更易完成。這直接體現(xiàn)在了2023年上半年的并購(gòu)表現(xiàn)上，僅已經(jīng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的被收購(gòu)公司就達(dá)1/3。以賽諾菲以29億美元收購(gòu)的美國(guó)生物制藥公司Provention Bio為例，該公司旗下的TZIELD療法去年便在美國(guó)獲得批準(zhǔn)，用于1型糖尿病發(fā)病延緩的治療，而且是全球首款延緩1型糖尿病進(jìn)展藥物。阿斯利康約18億美元收購(gòu)CinCor也是一個(gè)典型案例，而且溢價(jià)超200%。Cincor在2022年1月于美國(guó)納斯達(dá)克上市，在去年市場(chǎng)低靡的情況下，Cincor僅僅憑借baxdrostat唯一一款藥物，上市八個(gè)月股價(jià)漲幅就超80%。阿斯利康的意圖也很明顯，將通過(guò)增加CinCor的候選藥物baxdrostat（CIN-107）來(lái)加強(qiáng)心腎疾病領(lǐng)域在研新藥產(chǎn)品管線(xiàn)。好的資產(chǎn)仍然以相當(dāng)瘋狂的價(jià)格展開(kāi)交易，這逐漸成為業(yè)內(nèi)亙古不變的共識(shí)。從根本上說(shuō)，市場(chǎng)一直在獎(jiǎng)勵(lì)在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)等方面表現(xiàn)出色的企業(yè)，這直接體現(xiàn)在了21起生物制藥溢價(jià)收購(gòu)上，通常每筆交易的溢價(jià)約為 60-100%。除了阿斯利康溢價(jià)超200%收購(gòu)CinCor，大幅溢價(jià)被收購(gòu)的還有瑞典罕見(jiàn)病領(lǐng)域巨頭Sobi收購(gòu)癌癥治療藥物研發(fā)商CTI、罕見(jiàn)病療法開(kāi)發(fā)公司Amryt Pharma、諾華35億美元收購(gòu)Chinook以加強(qiáng)腎臟領(lǐng)域產(chǎn)品布局等。“大家現(xiàn)在更追求價(jià)值，即使溢價(jià)也愿意買(mǎi)單?！蔽阌怪靡?，價(jià)值創(chuàng)造仍然是核心，也可被視為交易的指導(dǎo)原則。度過(guò)了上半年，2023下半年的并購(gòu)熱點(diǎn)有會(huì)呈現(xiàn)哪些趨勢(shì)呢？普華永道給出了預(yù)測(cè)，總結(jié)來(lái)看：一是通過(guò)生物技術(shù)收購(gòu)來(lái)填補(bǔ)管線(xiàn)，隨著大型制藥公司尋找并購(gòu)機(jī)會(huì)來(lái)實(shí)現(xiàn)其增長(zhǎng)計(jì)劃，能夠填補(bǔ)本世紀(jì)后半葉管道缺口的中型生物技術(shù)公司（價(jià)值在50億美元至150億美元范圍內(nèi)）將在2023年受到廣泛關(guān)注。然而，真正的創(chuàng)新資產(chǎn)數(shù)量有限，這些企業(yè)的估值和競(jìng)爭(zhēng)仍將很高。二是剝離投資，大型醫(yī)藥集團(tuán)將繼續(xù)重塑其投資組合，并確定非核心資產(chǎn)進(jìn)行剝離。利率上升和股價(jià)下跌可能會(huì)給企業(yè)剝離計(jì)劃帶來(lái)更大壓力，以幫助產(chǎn)生現(xiàn)金為新投資提供資金，以?xún)?yōu)化投資組合并使其與核心競(jìng)爭(zhēng)力更緊密地結(jié)合。三是CRO、CDMO 和醫(yī)療技術(shù)將更受歡迎，強(qiáng)勁的現(xiàn)金流或會(huì)使這些行業(yè)在2023年成為有吸引力的投資對(duì)象，而具mRNA或細(xì)胞和基因治療能力的公司的競(jìng)爭(zhēng)將繼續(xù)激烈。緊鑼密鼓的并購(gòu)下，值得關(guān)注的是，美國(guó)新的反壟斷合并指南可能會(huì)對(duì)醫(yī)療保健交易產(chǎn)生“寒蟬效應(yīng)”。
有反壟斷專(zhuān)家表示，美國(guó)聯(lián)邦反壟斷機(jī)構(gòu)已提議更新美國(guó)合并指南，如果最終確定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以更有效地打擊醫(yī)療保健行業(yè)的合并。也有律師同時(shí)表示，這些指導(dǎo)方針如果獲得通過(guò)，將導(dǎo)致并購(gòu)，尤其是大型復(fù)雜并購(gòu)遭遇更嚴(yán)格的審查，并增加總體上面臨更多挑戰(zhàn)的可能性。最近就有兩個(gè)知名的案例。一個(gè)是聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)(FTC)提起訴訟，阻止安進(jìn)以278億美元收購(gòu)Horizon Therapeutics。FTC聲稱(chēng)，這筆交易將增強(qiáng)Horizon在其兩種藥物（用于治療甲狀腺眼病的Tepezza和用于治療慢性難治性痛風(fēng)的Krystexxa的市場(chǎng)壟斷地位。另一個(gè)是輝瑞對(duì)Seagen的收購(gòu)，在前兩周，后者發(fā)布了FTC要求輝瑞對(duì)Seagen的擬議收購(gòu)提供更多信息的公告。除此以外，在輝瑞和Seagen提交額外信息后，F(xiàn)TC將在30天內(nèi)進(jìn)一步延長(zhǎng)調(diào)查的等待期，Seagen和輝瑞預(yù)計(jì)的完成收購(gòu)日期大約在2023年年末或2024年年初。這些訴訟的影響超出了安進(jìn)等公司本身，引發(fā)了人們對(duì)合并、定價(jià)行為、產(chǎn)品捆綁、多元化以及任何被認(rèn)為是反壟斷行為的更廣泛打擊的擔(dān)憂(yōu)。而且根據(jù)新的指導(dǎo)意見(jiàn)，“或?qū)⒉霸瓉?lái)很少提出質(zhì)疑的縱向合并和跨市場(chǎng)交易”前述專(zhuān)家表示?？v向合并將不允許形成反競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，即使合并公司的市場(chǎng)份額低于50%，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也將審查縱向交易。然而，似乎有部分人對(duì)于這項(xiàng)變化表達(dá)了“歡迎”的態(tài)度。一家小型早期藥物開(kāi)發(fā)公司表示，“這種審查方式的轉(zhuǎn)變可能對(duì)我們有利”，這可能為大型制藥公司創(chuàng)造機(jī)會(huì)，讓他們有更多精力去認(rèn)真地評(píng)估早期階段的公司——它們可能無(wú)法達(dá)到200億-300億美元的規(guī)模，但對(duì)于有資本配置的大型制藥公司來(lái)說(shuō)，早期資產(chǎn)的潛力巨大。”聲明：本文觀(guān)點(diǎn)僅代表作者本人，不代表煜森資本立場(chǎng)，歡迎在留言區(qū)交流補(bǔ)充。如需轉(zhuǎn)載，請(qǐng)注明文章作者和來(lái)源。如涉及作品內(nèi)容、版權(quán)和其它問(wèn)題，請(qǐng)?jiān)诒酒脚_(tái)留言。
