7月31日，一則消息突然刷屏：7月28日，紀(jì)檢監(jiān)察機(jī)關(guān)配合開(kāi)展全國(guó)醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗問(wèn)題集中整治工作動(dòng)員部署視頻會(huì)議，在北京召開(kāi)。有人說(shuō)，這是建國(guó)以來(lái)最高規(guī)格的醫(yī)藥領(lǐng)域反腐動(dòng)作。
受此影響，化學(xué)制藥板塊全面下跌，市值超3000億元的恒瑞醫(yī)藥一度跌超9%，一品紅、立方制藥、人福醫(yī)藥、恩華藥業(yè)等大幅殺跌。與之形成鮮明對(duì)比的是，CXO板塊呈現(xiàn)全面上揚(yáng)的走勢(shì)，藥明康德、康龍化成、九洲藥業(yè)、凱萊英等紛紛上漲。背后的邏輯是，CXO們不涉及終端產(chǎn)品的銷(xiāo)售，與這次醫(yī)藥界反腐無(wú)關(guān)。這個(gè)思路不能說(shuō)不對(duì)，但是CXO板塊能否成為醫(yī)藥反腐時(shí)代的避風(fēng)港，本質(zhì)還是由行業(yè)自身的景氣度絕決定，是否涉及反腐，只是次要指標(biāo)之一。
如何研判CXO行業(yè)的景氣度？
CXO行業(yè)是賣(mài)鏟子的人，制藥企業(yè)是挖黃金的人。鏟子的銷(xiāo)量取決于掘金者挖黃金的欲望，這部分欲望用什么指標(biāo)去跟蹤，對(duì)衡量CXO行業(yè)景氣度是個(gè)十分重要的命題。拋開(kāi)部分研究院的訂單，CXO行業(yè)的訂單絕大多數(shù)都來(lái)自于大藥企的研發(fā)投入和小藥企融資額（小藥企的融資基本都是用來(lái)研發(fā)的），其中大藥企研發(fā)投入取決于他們銷(xiāo)售收入和研發(fā)投入比例（有些藥企是按照絕對(duì)金額來(lái)的，比如恒瑞、百濟(jì)神州）。大小藥企的研發(fā)投入*CXO滲透率=CXO行業(yè)市場(chǎng)空間。所以我們要跟蹤的主要有三個(gè)參數(shù)：大型創(chuàng)新藥企研發(fā)費(fèi)用（可能與新藥研發(fā)的IRR回報(bào)率有關(guān)）、CXO的滲透率、全球生物醫(yī)藥投融資額。參數(shù)一：大型創(chuàng)新藥企研發(fā)費(fèi)用根據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)，大型藥企研發(fā)費(fèi)用從13年開(kāi)始基本都是逐年增長(zhǎng)，2020年和2021年增長(zhǎng)比例和增長(zhǎng)絕對(duì)值都是最快的，同時(shí)這兩年投融資額也增長(zhǎng)最快，CXO相當(dāng)于是吃滿了研發(fā)資金增長(zhǎng)的buff。
大型藥企研發(fā)費(fèi)用極少會(huì)下滑，近十年除了2015年下滑過(guò)一次外(當(dāng)年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所停滯，3月CPI為負(fù))，其他年份都是正增長(zhǎng)。造成這種現(xiàn)象的原因在于，一方面因?yàn)閯?chuàng)新藥生命周期很有限，不保持高研發(fā)投入的話未來(lái)收入一定會(huì)下滑，另一方面是投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的壓力，機(jī)構(gòu)很看重藥企的研發(fā)投入。下面這張圖很形象說(shuō)明企業(yè)為什么要持續(xù)投入研發(fā)，要保持持續(xù)的增長(zhǎng)，就必須要有越來(lái)越密集的研發(fā)管線。有人說(shuō)大型創(chuàng)新藥企研發(fā)費(fèi)用可能與新藥研發(fā)的IRR回報(bào)率有關(guān)，但實(shí)際的情況卻并非如此。從2014年開(kāi)始，大型創(chuàng)新藥企研發(fā)投入回報(bào)率IRR其實(shí)是逐年下降的，2020年和2021年的研發(fā)投入回報(bào)率的大幅上升得益于新冠相關(guān)藥物研發(fā)，但在2022年就立馬又顯出原形，回落至1.2%。圖：大型創(chuàng)新藥企研發(fā)投入回報(bào)率IRR回報(bào)率持續(xù)下滑是雙重因素疊加所產(chǎn)生的結(jié)果，一方面新藥平均巔峰銷(xiāo)售額滑坡，另一方面研發(fā)成本不斷攀升，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)越來(lái)越卷。平均巔峰銷(xiāo)售額下滑可能有兩個(gè)原因，一是me too卷的太狠，二是首仿藥也越來(lái)越提前布局，恨不得還沒(méi)上市就開(kāi)始仿。圖：新藥研發(fā)費(fèi)用與平均巔峰銷(xiāo)售額中美兩國(guó)CXO滲透率都是逐年提升的，主要原因是藥企在越來(lái)越高的研發(fā)成本下，想通過(guò)外包一部分研發(fā)來(lái)降本增效。實(shí)際上CXO產(chǎn)業(yè)也確實(shí)滿足了制藥企業(yè)降本的需求：根據(jù)Tufts CSDD數(shù)據(jù)，有CRO參與的藥品臨床I-III期和NDA階段分別可以減少26%、42%、31%和24%的耗時(shí)，平均縮短時(shí)間約31%。圖：有無(wú)CXO介入研發(fā)周期對(duì)比（周）當(dāng)然這種CXO介入的模式也不是完全沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，康弘藥業(yè)的康帕西普在全球多中心臨床試驗(yàn)上就栽了跟頭，其完全符合臨床試驗(yàn)給藥方案的病例占全部病例的40%不到，很有可能是承接方出了岔子。對(duì)于醫(yī)藥外包滲透率的極限業(yè)界爭(zhēng)議很大，有人覺(jué)得未來(lái)滲透率會(huì)達(dá)到75%，有人覺(jué)得50%就是滲透率的天花板。盡管沒(méi)有統(tǒng)一定論，可當(dāng)下唯一確定的是，新興領(lǐng)域比如CGT領(lǐng)域的外包滲透率非常高，超過(guò)65%，未來(lái)新興業(yè)務(wù)占比提升也會(huì)使得cxo滲透率有所提升（當(dāng)下看比例還很小，所以短期影響其實(shí)比較?。?/span>參數(shù)三：全球生物醫(yī)藥投融資數(shù)據(jù)一般來(lái)說(shuō)，剛創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)新型公司特別需要CXO服務(wù)，因?yàn)樗麄冎欢贫ㄑ邪l(fā)方向，對(duì)于開(kāi)發(fā)藥物的流程和如何應(yīng)對(duì)法規(guī)監(jiān)管是不擅長(zhǎng)的，這部分交給CXO公司來(lái)做既省心又省力（小的創(chuàng)新藥企基本是整個(gè)流程外包給CXO）。因此，投融資景氣度決定了這些小公司的融資額度，融不到錢(qián)的話自然沒(méi)辦法燒錢(qián)做研發(fā)，CXO企業(yè)也沒(méi)法接到他們的訂單。投融資景氣度我們可以用全球生物醫(yī)藥投融資額來(lái)衡量。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2020~2021年生物醫(yī)藥投融資數(shù)據(jù)暴漲，同時(shí)CXO企業(yè)訂單也暴漲，股價(jià)也先于業(yè)績(jī)暴漲。從2022年開(kāi)始，醫(yī)藥投融資數(shù)據(jù)驟然下降，但CXO企業(yè)的訂單量其實(shí)并沒(méi)有受到多大影響。例如當(dāng)時(shí)泰格醫(yī)藥新簽訂單扣除新冠還有37%的增長(zhǎng)，對(duì)泰格影響最大并不是它本身業(yè)務(wù)，而是它的投資業(yè)務(wù)，因?yàn)橥度谫Y數(shù)據(jù)不景氣導(dǎo)致其投資業(yè)務(wù)的估值下滑的厲害。（22年泰格投資收益僅5.6億，比21年下滑14億，比20年下滑7億）近兩年，投融資數(shù)據(jù)與中美的CXO企業(yè)走勢(shì)密切相關(guān)，以全球CXO龍頭艾昆緯（IQV）為例。2022年1月全球生物醫(yī)藥投融資數(shù)據(jù)斷層式下滑，IQV也跟著一路下滑；2022年6月全球生物醫(yī)藥投融資數(shù)據(jù)環(huán)比上升，IQV從底部開(kāi)始上漲；2022年8月全球生物醫(yī)藥投融資數(shù)據(jù)環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正，一直持續(xù)到11月，IQV先是在8月見(jiàn)頂，漲幅28.35%，下跌調(diào)整后10.14見(jiàn)底，調(diào)整后第二波漲幅38.1%與之類(lèi)似，A股CXO指數(shù)走勢(shì)在2023年2月以前與IQV的走勢(shì)幾乎一模一樣，時(shí)間都能對(duì)上，唯一不同的是2023年5月全球投融資數(shù)據(jù)有顯著回暖時(shí)，IQV走出了26%的漲幅，而A股CXO仍然在下跌，這是三年A股CRO板塊第一次與IQV走勢(shì)背離。總體來(lái)看，衡量CXO景氣度的指標(biāo)可以大致分為中長(zhǎng)期和短期兩個(gè)方向。長(zhǎng)期而言，以年為單位劃分，主要看top20藥企研發(fā)投入和醫(yī)藥研發(fā)投入IRR，以及新興領(lǐng)域的進(jìn)展；短期而言，以月為單位劃分，主要聚焦全球醫(yī)藥投融資數(shù)據(jù)。來(lái)源：醫(yī)藥投資部落，本文原作者：認(rèn)知饕餮
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