為什么港股Biotech中，創(chuàng)新器械估值比創(chuàng)新藥低得多？
兩者是完全不同的創(chuàng)新模式。制藥創(chuàng)新是顛覆式的，只要錢夠燒，鼓勵冒險試錯，市場容忍度極高。醫(yī)療器械創(chuàng)新是漸進式改良，偏向于傳統(tǒng)高端制造，市場風險偏好不高，給的估值低，對虧損容忍度也低。
器械企業(yè)沒有資格標榜自己創(chuàng)新，就可以無限期獲得業(yè)績豁免。
器械企業(yè)的理想形態(tài)是全面均衡發(fā)展，有實質(zhì)性的凈利潤支撐估值。創(chuàng)新包袱輕有正面意義，意味著研發(fā)費用率可以低于10%，也意味著龍頭地位更穩(wěn)固，后來者難以通過技術創(chuàng)新實現(xiàn)非線性超越，只能老老實實賣產(chǎn)品，把業(yè)績和市場份額做起來。
創(chuàng)新藥屬于風投范疇，股價運動形式是高彈性，醫(yī)療器械屬于經(jīng)典價值投資，股價運動形式是長期緩慢爬坡。
經(jīng)歷三季度強監(jiān)管風暴的洗禮，醫(yī)療器械理想型企業(yè)的形象更為清晰，依靠全面均衡的能力，足以平滑外部沖擊。
類似創(chuàng)新藥的GLP-1減肥產(chǎn)業(yè)鏈、NASH、阿爾茨海默癥，創(chuàng)新器械也有自己的高景氣主題賽道。
01
醫(yī)療器械四美
據(jù)粵開證券醫(yī)藥統(tǒng)計，美股營業(yè)收入排名前10的器械企業(yè)年營收總額超過 2000 億美元，而A股營業(yè)收入排名前10的器械企業(yè)年營收總額不足100億美元，仍然處于生命周期的朝陽階段。
我們來看4家理想型器械企業(yè)的韌性。
邁瑞醫(yī)療
2023Q3凈利潤33.92億元，同比增長20.5%，營收88.28億元，同比增長11.2%，毛利率提升至67.2%。前三季度研發(fā)投入 28.11 億元，同比增長23.3%，占營收比重達到 10.3%，在器械行業(yè)中屬于頂配水準。
今年8 月以來，國內(nèi)公立醫(yī)院正常的招投標活動顯著推遲，診療有所放緩，對設備類的生命信息與支持和醫(yī)學影像影響較大，對試劑類的IVD的影響相對有限，發(fā)光、血球、生化重磅新品裝機表現(xiàn)亮眼，帶動試劑快速放量。明星產(chǎn)品BC-7500 系列預計全年帶來的收入貢獻有望超過10億元，這將成為邁瑞歷史上首款在上市第三年就實現(xiàn)收入突破10億元的新產(chǎn)品。
同時，海外市場也在拉動業(yè)績，第三季度營收同比增長23.0%，其中發(fā)展中國家增速進一步提速至30%以上。從產(chǎn)線角度，國際體外診斷和生命信息與支持產(chǎn)線第三季度增長也分別超過40%和20%。體外診斷產(chǎn)線前三季度成功突破近百家海外第三方連鎖實驗室，突破數(shù)量已提前達成全年目標。生命信息與支持產(chǎn)線競爭力已經(jīng)全面達到世界一流水平，在歐美和發(fā)展中國家全面進入了高端醫(yī)院和大型醫(yī)療集團的階段。
邁瑞醫(yī)療在國內(nèi)體外診斷和微創(chuàng)外科市場的占有率僅分別約為10%和2%，而這兩塊市場在國內(nèi)的容量均為數(shù)百億級別，隨著今明年重磅新品的發(fā)布，這兩塊市場將成為重要發(fā)力點。
新產(chǎn)業(yè)
與邁瑞醫(yī)療一樣，受益于化學發(fā)光國產(chǎn)替代邏輯，海外業(yè)務也保持高增速，2023Q3凈利潤4.37億元，同比增長23.0%，環(huán)比增長10.6%，毛利率提升至74.4%。
風平浪靜的原因是，海外市場第三季度收入同比增速為31.7%，帶動公司整體業(yè)務收入保持平穩(wěn)快速增長。近兩年，公司借鑒印度子公司本土化經(jīng)營積累的經(jīng)驗，已陸續(xù)完成設立9 家海外子公司。前三季度國內(nèi)外X8高速機型實現(xiàn)銷售/裝機646臺，隨著中大型終端客戶占比持續(xù)增加，帶動儀器單產(chǎn)快速提升，試劑收入有望持續(xù)放量。更高速的發(fā)光儀X10明年底上市，自研流水線T8預計明年Q2上市。
愛博醫(yī)療
2023Q3凈利潤8879萬元，同比增長19.7%，毛利率首次跌破80%，前三季度銷售費用同比增長90.8%，結合歐普康視三季報，可判斷消費醫(yī)療疲軟，角膜塑形鏡品牌增多，市場競爭格局變差，供貨價格下降是大趨勢。
但愛博醫(yī)療2023Q3營收2.61億元，同比增長55.2%，超出預期。視力保健產(chǎn)品（離焦鏡、隱形眼鏡、接觸鏡護理產(chǎn)品）快速放量，初步與人工晶狀體、角膜塑形鏡形成三足鼎立之勢，可分散經(jīng)營風險。控股子公司福建優(yōu)你康第2023Q4并表，其擁有7張水凝膠（彩片和透明片）和硅水凝膠的隱形眼鏡（透明片）產(chǎn)品注冊證，具有較高的商業(yè)壁壘，并擁有GMP廠房和7條信息化、規(guī)?；[形眼鏡生產(chǎn)線。
角膜塑形鏡市場放緩可被對沖。愛博醫(yī)療隱形眼鏡產(chǎn)能預計今年底達2億片，搭配高壁壘產(chǎn)品硅水凝膠，將成為第三大產(chǎn)品線。人工晶狀體業(yè)務雖然增長最慢，但受益于老年齡化，耐力很強，并且主要走集采通道，政策風險較小，銷售費用可控。非球面三焦散光人工晶體及非球面EDoF晶體處于臨床試驗階段，有望加速高端晶體的國產(chǎn)替代。
惠泰醫(yī)療
2023Q3凈利潤1.46億元，同比增長43.4%，環(huán)比下降5.8%，銷售凈利率32.7%，創(chuàng)歷史新高，考慮到醫(yī)院招投標活動推遲，實屬不易。血管介入類為增長主引擎，其中冠脈通路類借助集采加速國產(chǎn)替代。外周介入類高增長延續(xù)，電生理借助集采加速入院放量，用于房顫治療的射頻組套和PFA系統(tǒng)有望于2024年上市并全面啟動電生理高端領域國產(chǎn)替代。近期北京DRG電生理集采價格出爐，好于福建聯(lián)盟電生理集采，不同細分產(chǎn)品得到更客觀的定價，體現(xiàn)醫(yī)保對臨床習慣的尊重及對創(chuàng)新器械的持續(xù)鼓勵。
02
高景氣賽道四美
以上4家醫(yī)療器械龍頭均為兩市規(guī)模最大的醫(yī)療器械ETF(159883)重倉股，下面將提到的高景氣器械企業(yè)也是醫(yī)療器械ETF(159883)成分股。
截至11月1日，醫(yī)療器械ETF (159883)份額達40.37億份，近3個月累計增加2.16億份，獲得資金持續(xù)加倉。如前所述，醫(yī)療器械具有長期投資價值。
2019年國內(nèi)規(guī)上醫(yī)藥與醫(yī)療器械規(guī)模比約為4.65：1，考慮到國家近年來要求控制藥占比，參考海外發(fā)達國家藥械比1:1的規(guī)模格局，國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)還存在廣闊的發(fā)展空間。隨著診療活動恢復正常，預計醫(yī)療器械第四季度業(yè)績將環(huán)比改善，當前正是配置醫(yī)療器械ETF (159883)的合適時間窗口。
康復醫(yī)療
康復器械賽道以前并不優(yōu)質(zhì)，主要產(chǎn)品為II類、I類醫(yī)療器械，技術壁壘低，市場分散，而且國內(nèi)患者的治療習慣不一樣，對非致命、僅影響生存質(zhì)量的病患不積極。
情況正在發(fā)生變化。
退休大潮來臨，老齡化市場發(fā)酵。據(jù)東吳證券醫(yī)藥分析，未來10年每年加入60歲的2400萬人，支付能力強。據(jù)國家人口規(guī)劃發(fā)展數(shù)據(jù)，我國2030年60歲以上人口占比將達25%左右，人數(shù)達3.63億人。
這一邏輯開始體現(xiàn)于康復醫(yī)療器械的業(yè)績改善。
翔宇醫(yī)療連續(xù)3個季度實現(xiàn)營收、凈利潤環(huán)比增長，2023Q3營收2.07億元，創(chuàng)歷史新高，同比增長52.7%，凈利潤0.72億元，同比增長35.2%。參考國家政策要求的“二級及以上綜合醫(yī)院需獨立設置康復醫(yī)學科”，將對康復醫(yī)療器械需求產(chǎn)生較大拉動。
偉思醫(yī)療針對卒中、老年患者群體的神經(jīng)康復、運動康復業(yè)務收入規(guī)模較小，所以整體業(yè)績改善不明顯，后續(xù)將抓住康復專用經(jīng)顱磁的單品優(yōu)勢，與康復電和康復訓練設備組合銷售，加快核心產(chǎn)品布局。
NASH
Madrigal已向FDA提出Resmetirom上市申請，PDUFA日期為2024年3月14日，有望成為NASH治療領域第一個獲批藥物，將帶動肝纖維化檢測需求快速釋放。
福瑞法國子公司Echosens的FibroScan系列肝纖維化診斷儀器可用于NASH 的早期診斷，其FibroGo按次收費的商業(yè)模式可降低醫(yī)療機構設備購置成本，提升肝纖維化檢測的滲透率。
Echosens為NASH新藥上市布局蓄勢，增加采購設備零部件，擴張業(yè)務規(guī)模，預付款項比今年初增長73.7%，支付其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金同比增長143.6%。
阿爾茨海默癥
國內(nèi)阿爾茲海默癥診斷市場規(guī)模預計2025年達260.2億元。PET影像檢測方法比較成熟，對腦部疾病的診治具有重要價值，東誠藥業(yè)Tau蛋白檢測產(chǎn)品APN-1607正處于三期臨床階段，2024年有望遞交NDA，與禮來合作申報的Aβ顯像劑氟[18F]洛貝平注射液已于今年8月提交上市申請。東誠藥業(yè)今年底投入運營的核藥生產(chǎn)中心將超過30個，平安證券醫(yī)藥分析，考慮到目前阿爾茲海默癥診斷核藥以18F標記為主，均需要依托核藥房網(wǎng)絡進行生產(chǎn)，因此認為東誠有望承接更多AD診斷核藥的CDMO業(yè)務。
亞輝龍在阿爾茲海默癥領域有核心產(chǎn)品在研，與北京大學第一醫(yī)院、北京宣武醫(yī)院、北醫(yī)三院多家國內(nèi)頂尖醫(yī)療機構開展阿爾茲海默癥方向的課題合作。
金域醫(yī)學已形成完整的AD全病程檢測服務，可提供阿爾茨海默病Aβ42、Aβ40、Aβ42/40比值、Tau蛋白，神經(jīng)絲輕鏈蛋白Nfl、APOE基因多態(tài)性多個項目，覆蓋AD診療全流程。
諾唯贊化學發(fā)光平臺的阿爾茨海默癥系列產(chǎn)品在原料研究上取得重大突破，產(chǎn)品已完成可行性驗證。
熱景生物增資的標的智源生物已開展針對阿爾茨海默病的診斷試劑盒的研發(fā)。
自免疾病
自免疾病作為第二大疾病市場，隨著白介素家族、新一代JAK抑制劑、CAR-T療法陸續(xù)上市的催化，正被激活。
我國自免檢測市場主要被海外公司占據(jù)，占比達到80%，包括美國賽默飛（Phadia）、德國歐蒙、德國胡曼、西班牙沃芬、德國 AESKU、美國伯樂。其中，德國歐蒙憑借進入市場時間最早，在國內(nèi)市場占有率排名第一。
相對歐美進口品牌，國內(nèi)企業(yè)進入自免診斷市場較晚，且前期主要為酶聯(lián)免疫法等同質(zhì)化技術產(chǎn)品，無法對歐美進口品牌形成較大的沖擊，截至目前市場份額相對較小。
自 2010 年以后，隨著國內(nèi)企業(yè)自免產(chǎn)品的陸續(xù)推出及產(chǎn)品質(zhì)量的不斷提升，外資企業(yè)的壟斷地位被逐步打破，目前國內(nèi)企業(yè)中，亞輝龍、科新生物、浩歐博市場份額相對較高。
最后附上中證醫(yī)療器械指數(shù)Q3業(yè)績概覽，醫(yī)療器械業(yè)績、政策多重底部陸續(xù)確立，IVD板塊也即將消化疫情期間高基數(shù)效應。
來源：阿基米德Biotech ，作者阿基米德君
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