“AI制藥第一股”的隱秘角落

醫(yī)藥是最被資本看好的AI賽道之一。

2020年被稱為AI制藥元年,阿里、百度、騰訊、華為等巨頭都在這一年入局,一大批AI制藥公司也如雨后春筍般出現(xiàn)。
如今三年過去了,ChatGPT火了,大模型火了,被資本看重的AI制藥卻不溫不火。即便英矽智能馬上就要上市,但市場對其看法也頗為謹(jǐn)慎,完全沒有押注大模型般豪邁。
英矽智能之后,另一家AI制藥公司晶泰科技,近期也向港交所正式提交了上市招股書。與英矽智能相比,晶泰科技的一級市場投資者更為豪華,紅杉、Mirae Asset、Alphabet、騰訊及中國人壽等機(jī)構(gòu)都是它的戰(zhàn)略投資者。
啟動IPO之前,晶泰科技憑借7.32億美元的融資總額,超越英矽智能的4.08億美元,成為全球融資額最高的AI制藥公司,堪稱“AI制藥第一股”。
如此高的融資額意味著,資本極為看好晶泰科技的發(fā)展前景,并期待能夠從它身上獲得超額回報。
市場對于晶泰科技的熱烈預(yù)期可以理解,畢竟它是中國AI制藥界的門面擔(dān)當(dāng),如果晶泰科技都無法獲得市場追捧,那么其他的AI制藥公司又怎會有預(yù)期呢。
到底晶泰科技能否擔(dān)當(dāng)起AI制藥門面的重任呢?這將是本篇報告所探討的核心。我們將從基本面出發(fā),以底層邏輯切入,對這家公司進(jìn)行全方位的剖析。
01
“AI制藥”是一個偽名詞
所謂AI制藥,并非是一個具體的行業(yè),甚至不是一個專業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑~組。
即使都被市場歸為AI制藥公司,但各標(biāo)的之間實則也存在極大的差異,甚至商業(yè)化路徑截然相反??v觀所有AI制藥公司,大致可以分為三大類型:AI-Biotech、AI-CRO、AI-SaaS。
顧名思義,AI-Biotech指的是利用AI技術(shù)去賦能管線研發(fā),寄希望于AI制藥所帶來的效率突破,以此建立先發(fā)優(yōu)勢。此前披露招股書的英矽智能就是一家典型的AI-Biotech,其核心管線ISM001-05已經(jīng)進(jìn)入到臨床二期,不僅具有臨床價值,而且也是英矽智能的一張技術(shù)“名片”。
不同于AI-Biotech的下場做藥,AI-CRO則更聚焦于產(chǎn)業(yè)賦能,它的商業(yè)邏輯更傾向于臨床前CRO公司。如近期提交招股書的晶泰科技就是一家聚焦化合物研發(fā)的AI-CRO公司,專注于做好乙方角色??蛻艚o出一個目標(biāo)靶點,晶泰科技會設(shè)計出一個化合物,并進(jìn)一步驗證它的有效性,直至最終交付。
AI-SaaS則更貼近于AI大模型屬性,主要還是向藥企售賣基于AI技術(shù)的數(shù)字化解決方案。現(xiàn)階段此類公司國內(nèi)較少,主要還是歐美公司為主,如美股上市的薛定諤、英偉達(dá)布局的Clara。
由此可見,AI制藥雖然預(yù)期被放的很大,但各家公司之間依然還是存在極大差異的,并不應(yīng)將它們一概而論。相信隨著AI制藥的發(fā)展,這個標(biāo)簽將會被逐漸撕碎并重構(gòu),“AI制藥”當(dāng)前終究只是極不專業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)、也缺乏尺度標(biāo)準(zhǔn)的偽名詞。
02
晶泰科技業(yè)務(wù)拆分
撕掉AI標(biāo)簽,晶泰科技實則就是一家為藥企提供服務(wù)的CRO公司。
藥物研發(fā)外包存在多個環(huán)節(jié),大致可分為四大階段:藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究、臨床研究、仿制藥研究。一家成熟的大型CRO公司,往往具備完整的藥物研發(fā)能力,可以從頭吃到尾。
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圖:藥物研發(fā)路徑,來源:國信證券
不同于大型CRO公司的長時間積累,晶泰科技只是一家根基尚淺的公司,于2015年由三位麻省理工學(xué)院的物理學(xué)家創(chuàng)立,并不具備深厚的醫(yī)療背景。從誕生之日起,晶泰科技的核心競爭力就在于量子物理,而不是藥物臨床轉(zhuǎn)化。
在藥物研發(fā)的各環(huán)節(jié)中,藥物發(fā)現(xiàn)是研發(fā)的第一步,涉及化合物晶體合成,也是與物理學(xué)關(guān)聯(lián)度最深的一環(huán)。藥物的靶點并不由晶泰科技發(fā)現(xiàn),而是由客戶提供,晶泰科技需要做的就是對靶點進(jìn)行驗證,并設(shè)計出一個有效的化合物進(jìn)行交付。也就是說,晶泰科技的價值更多停留在實驗室層面。
進(jìn)一步聚焦,晶泰科技的業(yè)務(wù)主要可以分為藥物發(fā)現(xiàn)解決方案、固態(tài)研發(fā)服務(wù)、自動化合成服務(wù)三部分。其中,自動化合成服務(wù)為2021年才啟動的新業(yè)務(wù),正逐漸成為公司營收新的驅(qū)動力。
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圖:晶泰科技業(yè)務(wù)拆分,來源:錦緞研究院
藥物發(fā)現(xiàn)解決方案是晶泰科技的最核心業(yè)務(wù),首先驗證客戶所需的靶點,再通過優(yōu)化確定有前景的化合物,然后根據(jù)確定的化合物設(shè)計出能夠交付的化合物產(chǎn)品。晶泰科技的這項業(yè)務(wù)增速顯著,營收由2020年的1266.6萬元增長至2022年的8766.6萬元。
盡管這項業(yè)務(wù)增速喜人,但卻與整個醫(yī)藥融資大環(huán)境高度相關(guān),如果醫(yī)藥公司融資難度增大,那么研發(fā)新藥的意愿也將顯著降低。目前晶泰科技單個項目營收約為200萬元左右,同時拓展新客戶難度較大,有時候還需要與大型CRO公司展開競爭。
固態(tài)研發(fā)服務(wù)是晶泰科技另一項支柱業(yè)務(wù),投資者可以將其簡單理解為第三方化合物測試業(yè)務(wù)。在2016年“宇宙大藥廠”輝瑞舉辦了一次“全球晶體結(jié)構(gòu)預(yù)測”大賽,晶泰科技給出了準(zhǔn)確預(yù)期,并借此一舉獲得了輝瑞的認(rèn)可。在輝瑞2021年推出的新冠特效藥Paxlovid中,就曾采購了晶泰科技的固態(tài)研發(fā)服務(wù)服務(wù),這也成為晶泰科技最耀眼的名片。
盡管晶泰科技固態(tài)研發(fā)服務(wù)獲得了諸多客戶的認(rèn)可,其中不乏輝瑞、強(qiáng)生、默克等國際巨頭,但這項業(yè)務(wù)天花板并不高,存在極大的局限性。2020年至2022年,晶泰科技固態(tài)研發(fā)服務(wù)單項目營收僅為可憐的23萬元、14萬元、14萬元,過低的客單價限制了這項業(yè)務(wù)的想象空間。
自動化化學(xué)合成服務(wù)則是晶泰科技在2021年推出了一項新業(yè)務(wù),可以看成是對客戶化合物合成流程的優(yōu)化。主要就是借助自動化機(jī)器人工作站實現(xiàn)更高通量的反應(yīng)條件節(jié)選及優(yōu)化,從而提升化合物的合成效率。
這項新興業(yè)務(wù)增長迅速,僅今年上半年就已經(jīng)實現(xiàn)2000萬元的營收,雖然客單價也不高,但卻具有超強(qiáng)的增長潛力,有望成為晶泰科技業(yè)務(wù)線中最具競爭力的產(chǎn)品。
縱觀晶泰科技的三條業(yè)務(wù)線,主要聚焦的還是對于客戶藥物發(fā)現(xiàn)環(huán)節(jié)的賦能,能夠在如此短的時間內(nèi)獲得這么多客戶的認(rèn)可,足以表明晶泰科技確實深度到業(yè)務(wù)一線,滿足了行業(yè)中的某些空白。
只不過這些市場空白的客單價并不高,如果未來商業(yè)化止步于此,那么這套商業(yè)模式能夠創(chuàng)造怎樣的價值值得更理性思考。
03
AI的附加值
與傳統(tǒng)CRO公司相比,晶泰科技最大的亮點在于AI技術(shù)賦能。但AI并不是萬能的,客戶并不會因為你使用了AI就多付錢,除非AI能夠帶來更多的技術(shù)溢價。
那么該如何衡量一家公司的溢價能力呢?我想產(chǎn)品毛利率就是一項很好的經(jīng)營數(shù)據(jù),它是公司技術(shù)力、品牌力、經(jīng)營力相綜合后的結(jié)果。例如百濟(jì)神州是技術(shù)力的典范,貴州茅臺就是品牌力的典范,而海底撈則是經(jīng)營力的典范。
回溯晶泰科技近些年的毛利率表現(xiàn),其毛利率由2020年的62.4%一路下降,至2022年底已經(jīng)不足50%,今年上半年這項數(shù)據(jù)更是跌至27.2%。之所以有這樣的數(shù)據(jù),極有可能與新興業(yè)務(wù)自動化化學(xué)合成服務(wù)占比提升密切相關(guān),預(yù)示著這項業(yè)務(wù)的毛利率可能并不高。
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圖:晶泰科技毛利率與新興業(yè)務(wù)占比,來源:錦緞研究院
與一眾CRO公司橫向?qū)Ρ?,投資者就會驚人的發(fā)現(xiàn),晶泰科技今年上半年的毛利率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平,AI技術(shù)似乎并沒有給公司帶來任何溢價。
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圖:CRO公司毛利率橫向?qū)Ρ?,來源:錦緞研究院
從規(guī)模來看,作為后來者的晶泰科技無法與傳統(tǒng)CRO相比是可以理解的;但規(guī)模如此小的情況下,毛利率卻遠(yuǎn)低于其他CRO公司,這顯然是不能接受的。這不禁讓我們發(fā)問,AI技術(shù)究竟給這個行業(yè)帶來了哪些變化?
04
AI需要繁榮,但制藥需要理性
未來是AI的時代,但卻并不意味著所有的AI都是未來。
英矽智能、晶泰科技都是AI制藥的先行者,但這個標(biāo)簽還是太過于模糊,AI在醫(yī)藥領(lǐng)域究竟應(yīng)該扮演怎樣的角色?AI制藥的商業(yè)化路徑究竟應(yīng)該怎么走?這一切都還是一個未知數(shù)。
從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度看,晶泰科技確實腳踏實地扎根到了行業(yè)中,并利用AI技術(shù)對行業(yè)的空白進(jìn)行補(bǔ)完。只不過,目前這些探索尚不能轉(zhuǎn)化為商業(yè)利益,短期內(nèi)更不會為股東創(chuàng)造任何價值。
作為產(chǎn)業(yè)觀察者,我們清楚的知道,AI太需要一場繁榮了。但這一切都必須建立在水到渠成的基礎(chǔ)上,揠苗助長不僅會傷害企業(yè),更會對投資者的信心造成打擊——特別是在醫(yī)藥這種極為注重社會效益的特殊產(chǎn)業(yè)。
對于新興事物,投資者應(yīng)該包容,但同時也切勿盲目跟風(fēng)。縱觀世界投資史,任何一次泡沫過后,伴隨而來的注定是一地雞毛。

來源:醫(yī)曜 ,作者張爍爍

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