“關(guān)注藥企到底能不能IPO，已經(jīng)沒有太大意義了?！?/span>
好一個開年大禮，還是來自國產(chǎn)ADC領(lǐng)域超10億美元的License-out交易，創(chuàng)新藥企BD、并購，熱上加熱，似乎成了一種更為明智的存活或自救方式。
但這并非創(chuàng)新藥企所有的故事。在另一端，多家排隊上市的企業(yè)在年末扎堆宣布IPO終止，“IPO積壓”現(xiàn)象將一股冷意和忐忑延續(xù)到了2024。過去數(shù)月，多數(shù)投資人沒信心，有錢但不敢投，2023年生物科技投融資事件較上年減少超20%的比例；可另一面，有理想、有信心要造全球獨家或首個的Biotech也很多，盡管不乏一些只是藥界“堂吉訶德”。為何IPO極冷，BD極熱？這一趨勢會在2024年愈演愈烈嗎？新的一年，有錢的投資人依舊有錢，但他敢出手、會出手嗎？一種正常但又詭譎的現(xiàn)象持續(xù)發(fā)生在醫(yī)藥行業(yè)：藥企似乎集體懸崖邊跳舞，逆向沖了一把“業(yè)績”，最后導致IPO半路折戟的數(shù)量直線上升。僅2023年最后一個月，超10余家藥企終止IPO，大抵是往前幾年一年的量，換言之，平均每3天撤回1個IPO。隨著此起彼伏的終止信息傳出，Biotech、CXO、醫(yī)療器械企業(yè)無一獨善其身，深交所創(chuàng)業(yè)板和上交所科創(chuàng)板尤是重災區(qū)。以深交所為例，據(jù)E藥經(jīng)理人不完全統(tǒng)計，2023年共14家醫(yī)藥企業(yè)IPO折戟，其中1家即諾康達醫(yī)藥審核不通過，其余13家系主動撤回。更直觀的一組數(shù)據(jù)是，5家藥企在12月終止IPO，這一比例超深交所2023全年IPO數(shù)量1/3，夸張程度可見一斑。再看科創(chuàng)板，據(jù)E藥經(jīng)理人不完全統(tǒng)計，安徽貝克制藥、湖州申科生物、北京華脈泰科醫(yī)療器械、山東福洋生物、榮盛生物藥業(yè)、江蘇齊暉醫(yī)藥、陜西漢王藥業(yè)、蘇州韜略生物、華昊中天生物醫(yī)藥、浙江太美醫(yī)療科技、力品藥業(yè)等超10家藥企于2023年終止IPO，其中4家于2023年12月終止。翻開半路IPO折戟藥企的過往履歷，不少局中人并非首次沖刺IPO。如泛美試驗曾于2018年3月，向廣東證券所報送過輔導備案材料，但在2020年“因戰(zhàn)略安排需要終止”，該情況并非個例。至于藥企終止IPO的具體原因往往很復雜，難以一概而論，不過絕大多數(shù)藥企系主動撤回，這一比例超90%。關(guān)于撤單原因，絕大多數(shù)藥企并未詳細披露。不過一家企業(yè)若想成功IPO，往往會經(jīng)歷證監(jiān)會多輪問詢，或可從各大藥企與證監(jiān)會的“一來二往”中窺見一些關(guān)鍵信息。一大硬傷是“財務核查”不過關(guān)，“因巨額銷售費用撐起的業(yè)績，被質(zhì)疑真實性以及可持續(xù)性”已較為常見。如北交所在2023年一期《發(fā)行上市審核動態(tài)》中表示，審核中存在部分企業(yè)因公司推廣費核查不充分撤回申報。這與2023年的反腐高壓同樣脫離不了關(guān)系，推廣費等財務各項數(shù)據(jù)更是得到了重視，“人人自?！钡木置嬖炀鸵慌幤蟪穯巍?/span>其次，問詢函中，出現(xiàn)較多的詞語還有“市場空間”和“可持續(xù)性”等關(guān)鍵字眼。背后原因同樣不難理解，這主要從企業(yè)本身質(zhì)地考量，尤其是核心產(chǎn)品的市場空間，直接關(guān)乎上市后的表現(xiàn)。有投資人告訴E藥經(jīng)理人，尤其在目前競爭加劇，如若研發(fā)進度并不領(lǐng)先，則意味著創(chuàng)新能力存疑，后續(xù)艱難可想而知。因此，往往在問詢函中，證監(jiān)會格外強調(diào)，藥企的持續(xù)研發(fā)能力，并要求提供核心產(chǎn)品的市場空間和競爭格局、技術(shù)優(yōu)勢，分析核心產(chǎn)品獲批上市后的市場空間及具體測算情況。另外，符合所申請IPO的交易所市場定位同樣至關(guān)重要。不少IPO終止的主要原因則是因為創(chuàng)新能力、持續(xù)經(jīng)營能力等無法達到相應板塊的要求而遲遲無法提供材料推進，從而導致“失效”。當然，還有一批在后疫情時代，一枕黃粱結(jié)束，從而被中途“拋棄”的新冠相關(guān)藥企IPO，如冠優(yōu)達終止創(chuàng)業(yè)板IPO，IVD公司碩華生命終止IPO上市等。最后，一大不可忽視的語境是，2023全年醫(yī)藥企業(yè)IPO的慘淡，背后脫離不了大環(huán)境的降溫。當前資本市場行情不佳，此時并非IPO最佳時機，成為眾多投資人的共識。尤其是下半年以來，投資人將監(jiān)管層“階段性收緊IPO節(jié)奏”時常掛在嘴邊。近年來，從提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量出發(fā)，監(jiān)管加大了券商投行項目主動撤回情況的考核力度。一組數(shù)據(jù)或可更清晰佐證，從2023年9月29日至12 月25月，滬深交所IPO受理都處于停滯狀態(tài)。當然，對于一批本就“帶病IPO”的企業(yè)，審核要求無疑更嚴格了，對于財務數(shù)據(jù)和盈利增長要求也更高。一位投行人士向E藥經(jīng)理人透露，“丐版IPO頻出，上了（成功IPO）反而不賺錢，投資人肯定不愿上。”他認為，更重要的是，IPO階段性收緊，借助當下契機，更應提高投資門檻、項目質(zhì)量，退出的核心和看企業(yè)的質(zhì)地。“企業(yè)估值可以小步快跑、穩(wěn)步上升，不要總以IPO為目標?！鄙鲜鐾顿Y人向E藥經(jīng)理人建議，對于當下的創(chuàng)新藥企，產(chǎn)品管線不要太雜亂，進可IPO、退可被并購的狀態(tài)是最好的。另一位投創(chuàng)新藥早期的投資人則把目光看向了BD。他認為，BD是當下中國Biotech最現(xiàn)實的變現(xiàn)策略，無論是企業(yè)獲取增量資金還是股東實現(xiàn)現(xiàn)金回報，而今都可看到清晰且能走通的路徑。IPO頻繁終止、撤回的另一邊，是越來越多的BD、并購數(shù)量。全球CRO公司Icon最近發(fā)布了一則報告，數(shù)據(jù)顯示，資本寒冬之下，已經(jīng)有約一半（48%）的生物技術(shù)公司將與大型制藥企業(yè)BD合作當作了融資方式，另外融資來源是風險投資的公司降至三成，再是政府撥款。而國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)出的趨勢尤為明顯，IPO、投融資與BD交易比起來，猶如置身冰火兩岸。最新一則BD就發(fā)生在今天，蘇州宜聯(lián)生物醫(yī)藥有限公司宣布已與羅氏達成全球合作和許可協(xié)議，雙方將合作開發(fā)靶向間質(zhì)表皮轉(zhuǎn)化因子（c-MET）的下一代抗體偶聯(lián)藥物候選產(chǎn)品YL211（c-MET ADC），用于治療實體瘤。根據(jù)協(xié)議條款，羅氏將獲得宜聯(lián)生物YL211項目在全球范圍內(nèi)的開發(fā)、制造和商業(yè)化的獨家權(quán)益。宜聯(lián)生物將與羅氏中國創(chuàng)新中心（CICoR）共同合作推動YL211項目進入臨床I期試驗階段，并交由羅氏負責后續(xù)全球范圍內(nèi)進一步開發(fā)和商業(yè)化工作。羅氏將向宜聯(lián)生物支付首付款及近期里程碑付款5000萬美元，另外還有近10億美元的開發(fā)、注冊和商業(yè)化潛在里程碑付款，以及未來基于全球年度銷售凈額的梯度特許權(quán)使用費。將時鐘回撥兩天，2023年是毫無疑義的國產(chǎn)藥物出海大年，頻率高到平均一個月就有一個10億美元級交易的地步。根據(jù)統(tǒng)計，2023年中國醫(yī)藥BD交易總額為505.9億美元，交易事件共124件，其中已披露金額的創(chuàng)新藥出海交易已有26起，從產(chǎn)品類型來看，12起ADC，9起小分子藥，5起抗體藥和1起CAR-T，創(chuàng)新藥license out交易總金額超350億美元。2022年，中國創(chuàng)新藥License-out交易披露的交易金額約275.50億美元。兩相對比，增長了27%以上。還出現(xiàn)了一筆并購案。就在剛剛過去的12月26日，阿斯利康正式收購亙喜生物，現(xiàn)金首付款約為10億美元，如果潛在付款能夠達成的話，交易總價將合計達12億美元。這一交易的達成，標志著首家被MNC公開整體收購的中國Biotech出現(xiàn)。關(guān)于這一系列事件，有兩種觀察視角。一方面是寒冬之下生活所迫，不得已將“心頭肉”賣出；另一方面是中國Biotech的管線質(zhì)量取得了長足進步，前沿性、IP力還是研究質(zhì)量，都做到了行業(yè)一線，得到了頭部玩家們的青睞。兩種觀察視角同時成立，互不矛盾。考慮到國內(nèi)的支付端改革之艱難，創(chuàng)新藥想要覆蓋研發(fā)成本，除了出海別無選擇。和黃醫(yī)藥的呋喹替尼、君實生物的特瑞普利單抗在美國都賣出了國內(nèi)20倍以上的價格，這一切都吸引著越來越多的Biotech從立項之初就開始立足于全球市場思考未來的方向。無論初衷和動機怎樣，IPO、BD和并購等退出方式一起，都構(gòu)成了Biotech生態(tài)發(fā)展良性循環(huán)的一部分。“是時候?qū)⒀酃鈴腂iotech到底能不能IPO上挪一下了?！?/span>縱覽很多選擇將核心資產(chǎn)License-out或“賣身”的中國Biotech，很多都已成立5年時間以上，尚未上市，其交易產(chǎn)品不一定是FIC（全球首創(chuàng)），本質(zhì)大概率是Me-better（同類更佳），產(chǎn)品階段也不一定在臨床中后期甚至已上市，也可能是臨床前和偏早期階段，但一定在熱門的新興療法領(lǐng)域，手握一個用數(shù)年時間精力打造出的改進的、迭代了的技術(shù)平臺。試想如果這些創(chuàng)新藥企不將產(chǎn)品拱手讓于他人，而是建平臺定項目后自己找資金尋求上市推臨床，又會是怎樣的現(xiàn)狀？大前提是都在走更有想象力的新興技術(shù)賽道，但風險更大，要算的賬更多，尤其對于像走固定資產(chǎn)枷鎖頗重的自主生產(chǎn)CAR-T路線，越到后面重資產(chǎn)負擔越重。資金遇阻或存在潛在危機，是所有Biotech的焦慮，這樣的焦慮導致企業(yè)遇到前所未有的寒冬后，信心頗為不足。Icon報告顯示，2023年醫(yī)藥行業(yè)風險投資總規(guī)模降至了近4年來的最低水平，較去年整整下降了超100億美元。但與之對應的，是小分子、細胞與基因療法等創(chuàng)新藥企開4項以上臨床試驗的運營壓力，他們坦言未來1到2年，研發(fā)支出還會繼續(xù)增加，所謂的要做到“降本增效”倚靠的數(shù)字化和自動化，也需要靠錢來打造。站在投資者的角度，所謂的信心不足主要可分為兩類注解：一是此前國內(nèi)投資對行業(yè)的周期理解不充分，導致跟風行為的比例較大，造成了在風險較大的情況下不敢出手。二是對創(chuàng)新藥企的信心不足。一方面是對“管理層沒有信心”，認為其不能將公司帶到一個新的高度，也看不到較強的抗風險能力；另一面，“你說你在做全球新，別人也自詡?cè)颡毤遥Y(jié)果項目都還在臨床早期，看不到任何變現(xiàn)的希望，寒冬也是在給投資人上課，這種情況下又有幾個敢出手？”上述受訪者直言，面對IPO積壓，企業(yè)應該問的不是何時上市，而是自問產(chǎn)品何時商業(yè)化，何時產(chǎn)生正現(xiàn)金流?！叭绻麤]有合理的長期規(guī)劃，沒有看得到變現(xiàn)希望的項目，那些天天大喊投資人/股民相信自己的企業(yè)，無異于畫大餅?！?/span>值得注意的是，資管新規(guī)以后，政府引導基金和政府平臺公司成為了主要力量，占比近40%。而政府平臺往往有“既要、又要、還要，有時候特別要”的多元化需求。一名國有基金管理者坦言，國資從根本上就是風險厭惡型，投的項目賺錢了不太會得到表揚，但如果項目失敗導致了虧損，負責這個項目的團隊、負責人、分管領(lǐng)導統(tǒng)統(tǒng)要被問責，壓力很大。當投資人變得謹慎，資金趨緊，IPO審核又趨嚴，算算手里的現(xiàn)金流，企業(yè)的危機感則撲面而來。此前有業(yè)內(nèi)人士預計，“Biotech公司奔著上市去”的格局會在調(diào)整期中逐步發(fā)生變化，Biotech、Biopharma、Big pharma之間會相互形成更多合作，甚至通過并購與產(chǎn)業(yè)整合，來形成新的格局。回望2023年年初，當E藥經(jīng)理人向業(yè)內(nèi)數(shù)名企業(yè)家、投資人發(fā)出“2023年該如何渡危機”的詢問時，他們都這樣回答：2023年行業(yè)最需要的是信心。但他們看到的是，整整一年，投資機構(gòu)和創(chuàng)新藥公司信心普遍有些不足。初創(chuàng)企業(yè)危機感重，投資人有錢但投出去的少，產(chǎn)業(yè)信心也尚缺乏、股價波動起伏大。但2023年的確是一個行業(yè)信心重建的過程。沒有信心，原是因為不想改變過去的做事方式，不過一切經(jīng)驗與教訓，讓投資人、企業(yè)和產(chǎn)業(yè)，開始重新思索。投機型投資機構(gòu)在醫(yī)療行業(yè)中淡出，真正做事的在行業(yè)里深耕，投資人也愈發(fā)意識到醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)不是“躺贏”的領(lǐng)域，要對產(chǎn)業(yè)和技術(shù)有高度理解，也要對人有深刻理解，面對估值下調(diào)要分辨真?zhèn)?，讓“錢”找到更具價值的方向；一些創(chuàng)新藥企意識到，要回歸研發(fā)主線，信心不能光靠外人給予，做得好、做出真正的差異化，獎勵或許還能超越貢獻，反之反噬會更為殘酷。而籠罩在行業(yè)以上的烏云，也開始緩慢散開，曙光頻頻出現(xiàn)。數(shù)名投資者看見，美債利率大概率已在2023年底見頂，慢慢為整體投融資環(huán)境帶來一定改善。標普生物科技指數(shù)連續(xù)上漲兩個月，漲幅約為40%。另外，處于醫(yī)藥行業(yè)，我們本就應該有信心。言語之中，是產(chǎn)業(yè)信心的重要來源。10余年來，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。創(chuàng)新藥數(shù)量大幅度增加，2011年以來我國批準上市的創(chuàng)新藥510個品種，其中本土企業(yè)創(chuàng)新占1/3；近三年我國研發(fā)企業(yè)對外授權(quán)平均每年有30個品種；國內(nèi)生物醫(yī)藥領(lǐng)域的高級人才薪酬水平已經(jīng)與美國大體相當；一大批生物醫(yī)藥企業(yè)快速成長，上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、中關(guān)村科技園區(qū)、蘇州工業(yè)園區(qū)、廣州經(jīng)濟開發(fā)區(qū)等一批生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集聚的園區(qū)發(fā)展壯大……總體來看，如果與10年前相比，現(xiàn)在整個行業(yè)發(fā)展已經(jīng)處在了快速、高水平發(fā)展階段，產(chǎn)業(yè)鏈上多個要素已經(jīng)相對完善。有投資人表示，也許未來還會迎接投融資最難的時候，但也恰是這個時候，或許能成為醫(yī)療行業(yè)最好的投資窗口。
來源：E藥經(jīng)理人 ，作者潤嶼 曉琴 石若蕭
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