上一期文章，我們探討過精英管理層決策的能力，我們普通人都能看到的問題，為何他們卻不去解決。當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)的基本面是，醫(yī)保把鼓勵(lì)創(chuàng)新納入KPI，藥企前端研究能力、臨床開發(fā)效率、管線市場(chǎng)價(jià)值都有質(zhì)的飛躍，唯有投融資環(huán)境越來(lái)越差，未盈利生物科技IPO幾乎停擺，上市企業(yè)再融資空前收緊。一二級(jí)市場(chǎng)生物科技普遍進(jìn)入干燒狀態(tài)，現(xiàn)金流狀況正在考驗(yàn)所有人。榮昌生物上市前現(xiàn)金儲(chǔ)備為0.4億元（截至2020年8月31日）。榮昌生物在港滬兩地上市，募資凈額63億元，其中2020年11月港股18A上市募資凈額38億元，2022年3月科創(chuàng)板上市募資凈額25億元。2021年、2022年及2023年前三季度，榮昌生物研發(fā)投入分別為7.11億元、9.82億元、8.58億元，合計(jì)25.51億元。藥物發(fā)現(xiàn)效率以靶點(diǎn)確認(rèn)到化合物篩選的周期為準(zhǔn)，臨床效率以患者入組速度為準(zhǔn)，而醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)費(fèi)用合理性卻沒有統(tǒng)一透明的標(biāo)準(zhǔn)，也無(wú)從監(jiān)管，海外臨床更無(wú)法拆解資金去處。2021年、2022年及2023年前三季度，榮昌生物銷售費(fèi)用分別為2.63億元、4.41億元、5.40億元，合計(jì)12.44億元。商業(yè)化效率較低，2023H1商業(yè)化團(tuán)隊(duì)人效，榮昌生物約35萬(wàn)元，百濟(jì)神州約190萬(wàn)元。2023H1榮昌生物銷售隊(duì)伍平均薪酬約18萬(wàn)元，而研發(fā)人員平均薪酬為16萬(wàn)元（《18A一眼定生死》2023年8月23日）。榮昌生物2023年前三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)35.1%，銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)94.4%，也就是說，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)付出的代價(jià)高昂，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足，以高銷售費(fèi)用強(qiáng)行推動(dòng)。2021年、2022年及2023年前三季度，榮昌生物行政開支2.20億元、2.73億元、2.43億元，合計(jì)7.36億元。2022年高管薪酬合計(jì)6154萬(wàn)元。首個(gè)國(guó)產(chǎn)ADC藥物不過是me-worse，維迪西妥單抗（RC48）胃癌適應(yīng)癥臨床數(shù)據(jù)平庸（ORR 18.1%，PFS 3.8個(gè)月，OS7.6個(gè)月），在第一三共ADC神藥DS-8201擠壓下，拓展前線治療和新適應(yīng)癥的空間已不大。維迪西妥單抗是對(duì)第二代ADC藥物羅氏Kadcyla的改良，偶聯(lián)方式采用半胱氨酸隨機(jī)偶聯(lián)，毒素為MMAE。使用隨機(jī)偶聯(lián)會(huì)產(chǎn)生具有不同DAR的ADC的異質(zhì)混合物，影響ADC藥物的均一性，導(dǎo)致療效下降，而新一代ADC藥物DS-8201采用定點(diǎn)偶聯(lián)技術(shù)，提升ADC藥物均一性，降低系統(tǒng)毒性。微管抑制劑MMAE抗癌譜較窄，對(duì)結(jié)直腸和胃腸道腫瘤活性較低，而DS-8201使用的DNA拓?fù)洚悩?gòu)酶I抑制劑DXd更優(yōu)秀，作用于整個(gè)細(xì)胞周期，對(duì)實(shí)體瘤也有治療作用。DXd在血液中的半衰期顯著縮短，有助于減少毒副作用產(chǎn)生；具有較高的膜穿透性，釋放后可穿透至鄰近腫瘤細(xì)胞，通過旁觀者效應(yīng)發(fā)揮殺傷作用。榮昌生物后續(xù)ADC藥物RC88、RC108作用機(jī)制與維迪西妥單抗類似，RC88、RC118仍然采用MMAE毒素。維迪西妥單抗成為10億級(jí)大單品的可能性沒有了。榮昌生物現(xiàn)金儲(chǔ)備和ADC技術(shù)的問題，外行早已洞若觀火了，而管理層凡事都不著急，市場(chǎng)也不著急，直到現(xiàn)金流問題大到不可回避，直到輝瑞首席腫瘤官在JPM大會(huì)上表態(tài)還想在中國(guó)收購(gòu)新的ADC。智飛生物應(yīng)收賬款+存貨超過歷年凈利潤(rùn)總和“有一款截至目前國(guó)內(nèi)最大的疫苗超級(jí)爆款產(chǎn)品（九價(jià)HPV疫苗），多年的利潤(rùn)全部轉(zhuǎn)化為應(yīng)收款和存貨？這樣的爆款都收不回來(lái)現(xiàn)金？”最近有人發(fā)出質(zhì)疑。智飛生物截至2023Q3應(yīng)收賬款286億+存貨104億，合計(jì)390億元，超過其歷年凈利潤(rùn)總和。智飛生物2010年上市以來(lái)凈利潤(rùn)總和為330億元，智飛生物2018年獲得默沙東九價(jià)HPV疫苗內(nèi)地獨(dú)家代理權(quán)。智飛生物2018年、2019年、2020年、2021年、2022年及2023年前三季度應(yīng)收賬款分別為20億元、44億元、66億元、129億元、206億元、286億元。除2021年以外，其余年份應(yīng)收賬款增速均超過營(yíng)收增速。2023年前三季度，智飛生物營(yíng)收同比增長(zhǎng)41%，應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)51%，存貨同比增長(zhǎng)29%，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例58%，應(yīng)收賬款+存貨占總資產(chǎn)比例合計(jì)79%。應(yīng)收賬款警戒線沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，但一般不應(yīng)超過企業(yè)營(yíng)收30%，2023年前三季度，智飛生物應(yīng)收賬款占營(yíng)收73%。賺取紙面財(cái)富是疫苗行業(yè)的普遍痛點(diǎn)，大部分流動(dòng)資產(chǎn)都在存貨和應(yīng)收賬款中體現(xiàn)，大部分凈利潤(rùn)都躺別人賬上。疫苗行業(yè)最終客戶均為全國(guó)各地的區(qū)縣疾控中心，存在款項(xiàng)支付審批環(huán)節(jié)較多、付款周期較長(zhǎng)的特點(diǎn)，通常情況下疾控中心應(yīng)收賬款回收的風(fēng)險(xiǎn)較小，從疫苗預(yù)定到銷售回款存在約4-6個(gè)月的賬期。但是，智飛生物應(yīng)收賬款已經(jīng)相當(dāng)于7個(gè)月營(yíng)收，而且還在增多，相比之下，現(xiàn)金儲(chǔ)備僅有29億元。智飛生物應(yīng)收賬款基數(shù)畢竟過于龐大，壞賬比例輕微的波動(dòng)，也可能難以承受。2023年前三季度，智飛生物信用減值損失5.68億元，為上年同期2.2倍。愛爾眼科2018年、2019年、2020年、2021年、2022年、2023年前三季度商譽(yù)分別為21億元、26億元、39億元、43億元、55億元、59億元。愛爾眼科商譽(yù)大規(guī)模爆雷的可能性不大，但會(huì)成為拖累其成長(zhǎng)的重負(fù)。并購(gòu)擴(kuò)張是愛爾眼科成長(zhǎng)的永動(dòng)機(jī)，而商譽(yù)是并購(gòu)擴(kuò)張的衍生品。2022年底擬收購(gòu)26家醫(yī)院部分股權(quán)，其中14家位于地級(jí)市，5家位于縣級(jí)市，3家位于縣城。2023年9月擬控股19家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，其中5家位于地級(jí)市，6家位于縣級(jí)市，3家位于縣城。本次收購(gòu)多為溢價(jià)收購(gòu)，以交易對(duì)價(jià)最高的昆明艾維、海南愛爾、杭州愛爾為例，截至2023年7月31日，3家企業(yè)的所有者權(quán)益分別為2916.06萬(wàn)元、3114.32萬(wàn)元、2081.2萬(wàn)元，而對(duì)應(yīng)的交易對(duì)價(jià)則分別高達(dá)2.12億元、0.95億元、0.82億元。愛爾眼科主要擴(kuò)張空間只剩下沉市場(chǎng)，但在消費(fèi)不振、人口流失的趨勢(shì)下，基層眼科醫(yī)院只會(huì)擴(kuò)大商譽(yù)堰塞湖。2020年至2022年，愛爾眼科單家眼科醫(yī)院的平均收入分別為0.82億元、0.86億元和0.75億元，其中2021年、2022年的同比增速分別為4.88%、-12.79%。以量取勝的路越走越窄，永動(dòng)機(jī)面臨停擺。自2023年6月以來(lái)，愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科攜手一路南下。A股市場(chǎng)，可能有無(wú)緣無(wú)故的上漲，但基本沒有無(wú)緣無(wú)故的下跌。普瑞眼科預(yù)告2023Q4營(yíng)收5.1-5.4億元，同比增長(zhǎng)75-86%，扣非虧損2500-5000萬(wàn)元，市場(chǎng)立即對(duì)此做出最悲觀的反應(yīng)。消費(fèi)眼科業(yè)務(wù)（屈光、視光）增速明顯慢于基礎(chǔ)眼科業(yè)務(wù)（白內(nèi)障），而基礎(chǔ)眼科業(yè)務(wù)也將步消費(fèi)眼科業(yè)務(wù)疲軟之后塵，2022年積累的老年患者存量就醫(yī)需求已經(jīng)在2023上半年集中釋放。在眼科醫(yī)院中，普瑞眼科增速最快，尚且如此，其他醫(yī)院可能受到消費(fèi)環(huán)境的影響更大。灰犀?？赡荛L(zhǎng)期都是地平線上的一個(gè)小黑點(diǎn)，但長(zhǎng)期不等于永遠(yuǎn)。
來(lái)源：阿基米德Biotech ，作者阿基米德君
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